中信证券(600030)2020年报点评：财富、资管转型发展 谨慎计提减值

【事件】 中信证券发布2020 年报，实现营业收入544 亿元，同比+26%；实现归母净利润 149 亿元，同比+22%，加权平均ROE 8.43%，同比增加0.67个百分点，BVPS14.06 元，同比+5%；单季Q4 营收环比Q3 -19%，归母净利环比-40%，受信用减值计提环比增加影响，中信证券国际全年实现净利润8 亿元，扭转19 年末亏损情况，相比中报1.65 亿增幅可观。

    累计收入同比：受益于资本市场改革提速、市场活跃度提升，公司投行、经纪业务净收入分别同比+54%、52%，资管产品结构优化，权益类主动管理规模实现较快增长，业务净收入同比+40%，两融市占率提升，信用业务净收入同比+27%，自营业务收入同比+11%；收入占比角度，经纪、投行业务收入占比同比提升3%、2%、自营收入占比同比下滑5 个百分点至34%，仍处各业务首位。

    单季收入环比：资管业务单季度净收入环比+24%，投行业务单季度净收入环比+5%，经纪业务净收入、利息净收入单季度分别环比-23%、-26%，受公允价值波动应向，自营业务单季度收入环比-46%。

    分业务条线来看：

    投行保持行业领先优势，资产管理与财富管理加速转型发展；

    投行融资规模保持行业领先，再融资继续发力。公司境内IPO/再融资/债券承销市占率分别为9.3%/22.75%/5.16%，同比-9%/+4%/-0.2%，其中再融资现金类定增、资产类定增市占率分别为18%、31%，相比中报11%、35%继续延续优势，2020 全年实现股债承销保荐收入同比+68%，财务顾问收入同比-17%，实现A 股重大资产重组金额2777 亿元，同比+70%，我们认为随着资本市场注册制的不断深化，公司作为龙头投行，业务竞争优势有望持续凸显。

    财富管理转型承销显现，代销能力占优，超高净值客户形成竞争力。公司股基交易市占率同比提升0.8 个百分点至6.66%，客户数量持续增长，财富管理客户数与资产同比增长均超60%至12.6 万户、1.5 万亿元，人民币600 万以上高净值客户数量2.7 万户，资产规模1.3 万亿，财富管理账户签约客户1.3 万户，签约客户资产超1700 亿元，全年实现代销金融产品9447 亿元，同比+21%，基金保有规模3000 亿元，代销收入19.65 亿元，同比+145%，占证券经纪业务净收入比例同比提升7 个百分点至18%，我们认为，公司深化财富管理转型，提升资产配置服务能力，有助于推动客户的资产规模稳定的增长，业务收入有望不断改善。

    资管产品结构优化，投资能力提升，收入实现较快增长。截至2020 年末，公司公司资产管理规模为1.36 万亿，相比19 年末-2%，其中主动管理规模提升至1.05 万亿，同比+51%，占比提升至77%，产品结构持续优化，集合/单一/专项规模相比19 年末+101%/-13%/-71%，私募资产管理市场份额13.5%，相比中报提升0.6 个百分点，继续排名行业第一位，大力发展企业年金、职业年金等养老业务，年金产品规模同比+57%，继续有序推进大集合公募化改造，华夏基金总管理规模及公募管理规模均实现同比+40%+增长，基金业务净收入同比+36%，总体资管业务净收入同比+40%，。公司拟设立资管子公司，扩大公募牌照，公募零售普惠金融，协同财富管理丰富底层产品，做大做强机构业务以及零售业务。

    金融资产规模不断提升，优化资源配置，业务收入稳步增长；

    资产负债表利用率提升，衍生品业务规模实现较快增长。2020 年公司三类金融资产同比+26%，其中股票类资产增长较快，衍生品做市业务作为权益类业务重要方向，其产品及业务类型不断丰富完善，期末日均场外期权、收益互换存续名义本金均实现同比100%以上增长；固定收益FICC 业务能力不断增强，销售、交割规模均维持同业第一位，固收场外期权名义规模同比+163%达到1039 亿元，排名第一位；公司期末杠杆率4.57 倍，相比年初4.04 倍略有增长；持有金融资产投资收益同比+70%，合计实现投资收益及公允价值变动收益同比+11%；子公司方面，金石投资私募基金管理规模逐步上升，紧跟国家战略增强科技企业投资，中信证券投资股权直投业务快速发展，新增投资金额同比+123%，实现净利润17.59 亿元，同比+35%。

    两融市占率提升，股质收入下滑低于行业，谨慎计提减值。期末公司两融规模同比翻倍，市占率同比提升2 个百分点至8.98%，股票质押余额同比-22%，低于市场30%降幅，利息收入同比+17%，净收入同比+27%，公司审慎计提信用减值，报告期内信用减值损失65.8 亿，同比+248%，其中主要为买入返售金融资产减值损失，同比+517%，买入返售金融资产减值准备80 亿，占资产比重20%，同比+15%。公司发行配股预案，拟募集资金过半投入资本中介业务，保障业务规模的合理增长。

    投资建议：资本市场改革红利持续释放，公司致力于打造国内领先国际一流的投资银行，品牌优势与业务能力将持续强化，配股补充资本，行业竞争力有望继续提升。假设公司2021 年顺利完成配股，我们预计2021E/2022E/2023E 年归母净利润+28%/+21%/+19%（（前值+32%/+20%）），对应EPS 1.43/1.55/1.84 元，BVPS 14.85/15.73/16.48元。

    风险提示：公司配股发生变动；公司管理层发生重大变动；二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。