中信证券(600030)：中介类业务大幅提升、资本类业务结构优化

　　2020 年业绩符合我们预期

    　　中信证券2020 年营收同比+26%至543.8 亿元，归母净利润同比+22%至149.0 亿元，ROAE 同比+0.67ppt 至8.43%（公司披露口径），与业绩快报一致；4Q20 净利润同比+31.4%/环比-40.0%至 22.4 亿元，单季新增15.5亿元信用减值、主要来自买入返售金融资产。期末归母净资产同比+12.4%/环比+1.1%至1,817 亿元、自有资产杠杆率同比+0.54x/环比-0.12x 至4.68x。

    　　分红方面，每10 股派4 元、分红比例同比-18.2ppt 至34.7%。

    　　发展趋势

    　　资本市场景气度全面提升、中介类业务录得显著增长。2020 年公司经纪、投行、资管为代表的中介业务收入同比+49%至261 亿元、占调整后收入（剔除其他收入）比重+6.9ppt 至55%。1）经纪收入同比+52%至112.6亿元（vs.市场股基成交额+61%）、收入占比24%。财富管理转型取得积极进展：期末客户数超1090 万户、托管客户资产规模同比+47%至8.5 万亿元；其中财富客户12.6 万户、资产规模1.5 万亿元，高净值客户（客均资产600 万元以上）2.7 万户、资产规模1.3 万亿元。代销金融产品同比+21%至9447 亿元，带动代销收入同比+145%至19.6 亿元。2）投行同比+54%至68.8 亿元，领先优势强化：股票承销额市占同比+0.5ppt 至18.8%/债券承销市占~7.2%。3）资管收入同比+40%至80.1 亿元，其中券商资管规模1.37 万亿元、主动管理规模达1.05 万亿元（同比+51%）；华夏基金公募规模同比+49%至8046 亿元，机构及国际资管规模+33%至6565 亿元。

    　　资本类业务稳中有升、资产结构优化。2020 年公司利息及投资业务净收入同比+13%至211 亿元、占调整后收入44%。1）利息净收入同比+26.5%，其中两融利息收入同比+48%至68 亿元（对应表内融出资金同比+65%至1167 亿元），股质利息收入同比-16%至21 亿元（对应表内股质规模同比-22%至317 亿元）；2）投资收入同比+10.8%至185 亿元，对应交易性金融资产规模同比+73%至4200 亿元、年化投资收益率同比-0.8ppt 至4.8%。

    　　从资产结构来看，股票：债券：券商资管：公募基金：其他=35%：34%：

    　　9%：5%：17%，其中股票规模同比+139%至1488 亿元，体现了公司强劲的场外衍生品及跨境业务需求。

    　　全年信用减值加大夯实资产质量。2020 年计提信用减值65.8 亿元（vs. 19年18.9 亿元）、占利润总额32%，其中48.8 亿元为股质为主的买入返售资产减值。当前公司买入返售累计减值达80 亿元、占表内股质余额25%，减值比例充分；期末两融和股票质押的平均维持担保比例350%和336%。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。中信证券-A/H 当前分别交易于2021e 1.5x/0.9x P/B。维持公司A 股及H 股中性评级，考虑市场调整带来的板块性估值回落，我们下调中信A 目标价14%至28.9 元（对应21 年1.9x P/B 及23%上行空间）、下调中信H 目标价6%至19.5 港币（对应21年1.1x P/B 及25%上行空间）。

    　　风险

    　　交易额大幅回落、股/债市大幅波动、资本市场改革进展低于预期。