深度*公司*塔牌集团(002233)：2020Q4量增价减 期待2021年量价同步改善

公司发布2020 年报，全年营收70.5 亿元，同增2.3%；归母净利17.8 亿元，同增2.8%；EPS1.49，同增2.76。其中Q4 营收23.7 亿元，同减3.6%；归母净利4.0 亿元，同减40.6%；EPS0.34，同减40.4%。

    支撑评级的要点

    财报质量较高，总体向好：除去2020Q4 公司营收增速与毛利率下滑之外，公司财报各项指标保持平稳运行，各项费用率之和保持10%左右，负债率稳定在15%左右。各项财务指标向好。

    日销量7.9 万吨超预期，单价下滑严重挤压利润：我们测算公司2020Q4销量约为730.1 万吨（+105.7 万吨），单价303.5 元（-75.4 元），吨成本197.4 元（-11.1 元）；吨毛利111.2 元（-64.3）；吨净利55.4 元（-53.6）。

    2020Q4 水泥日均销量已达7.9 万吨，高于预期，是历史最高水平。成本在煤炭价格上涨情况下仍同减11.1 元，万吨二线投产后控成本作用显著。但单季度价格明显下滑，导致公司收入、毛利率、吨利润指标均有明显下滑。

    区域需求旺盛，但全行业价格疲软导致所在区域也受影响，看好2021 年量价同步改善：2020Q4 公司销量保高位一方面是万吨二线完全达产另一方面表明区域需求保持旺盛。但全行业价格下调对公司所在区域价格也有一定影响。预计2021 年万吨二线仍将继续为公司贡献销售增量，全年均价有望在2020 年低基数基础上明显提升。

    估值

    考虑2020 年以来水泥价格持续下滑，价格基数较低，我们对应下调公司业绩预期。预计2020-2022 年，公司营收分别为72.3、76.7、81.3 亿元；归母净利润分别为19.0、20.6、22.0 亿元；EPS 为1.60、1.72、1.84 元，维持公司买入评级。

    评级面临的主要风险

    广西产能投放冲击珠三角市场，福建新产能冲击粤东闽南市场，扶贫导致农村需求退坡，粤东地产需求疲软。