冀东水泥(000401)：Q4销量大幅增长 资产负债表继续改善

　　投资要点：

    　　维持“增持”评级。公司公告2020年实现收入354.79 亿，同比增长2.82%，EPS 2.11 元，符合市场预期。受疫情影响，我们下调2021-2022 年EPS 预测至2.42、2.75(-0.32、-0.40)元，新增预测2023 年EPS为2.94 元，维持目标价25.7 元。

    　　四季度销量大幅增长。公司全年水泥和熟料销量约为10,700 万吨，同比增加约11%，其中Q4 销量约3500 万吨，同比大幅增长35%。

    　　我们认为一方面2019Q4 国庆阅兵导致京津冀停工停产，低基数影响；另一方面，华北区域四季度进入赶工进程，加上环保并未“一刀切”，带动区域产量大增。

    　　费用下行带来Q4 盈利能力提升。我们估算公司全年出厂均价为约328元/吨，同降28 元/吨，吨净利为约44 元/吨。其中Q4 出厂价约338元/吨，同比下降30 元/吨，吨毛利约120 元/吨；我们认为虽然价格同比有所降低，但是管理费用（主要是停工停产带来的费用）降低带动吨净利明显抬升吨，Q4 净利约44 元/吨，同比提升近20 元/吨。

    　　报表质量继续改善，费用降幅仍有空间。截止报告期末，公司资产负债率继续同比下降2 个百分点至50.52%，受此影响财务费用同比下降近3 亿至8.86 亿。管理费用率同比下降1.46 个百分点至10.79%。

    　　我们认为随着公司管理机制进一步理顺及负债率的继续下行，费用端仍有较大下降空间。

    　　风险提示：产业链延伸不达预期，宏观经济大幅下行