塔牌集团(002233)：高分红粤东水泥龙头 区位竞争力持续增强

　　事件：塔牌集团发布2020 年年报。实现营收70.47 亿元，同比+2.3%；归母净利17.82 亿元，同比+2.8%；扣非归母净利16.31 亿元，同比+9.4%；经营活动现金净流量24.19 亿元，同比+16.4%。单四季度营收23.71 亿元，同比-3.6%；归母净利4.04 亿元，同比-40.1%。

    　　点评：

    　　收入端，20 年营收同比+2.3%，销量同比+2.2%，吨价同比-1.5 元。

    　　销量：20 年公司水泥熟料销量1982 万吨，同比+2.2%。2020 年，公司努力克服疫情对水泥销售的影响，并得益于文福万吨线项目二期顺利投产，新增水泥产能400 万吨，实现了水泥熟料产销量小幅增长。我们预计粤东地区水泥需求仍将保持高位平台期，2021 年将持续保持近两年的稳定局面。

    　　吨价：20 年公司水泥熟料吨价338 元，同比-1.5 元，主因粤东市场水泥价格自20 年初开始高开低走，使得公司全年水泥销售均价略有下滑。预计21 年粤东市场价格有望依旧保持坚挺。

    　　利润端，20 年公司水泥熟料吨毛利137 元，同比+5 元，吨归母净90 元，同比+1 元。主要得益于煤炭价格下降等影响，公司水泥熟料销售成本下降大于售价下降，吨成本同比-8 元。同时，公司所持证券、基金类金融资产实现正向收益，进一步增厚公司业绩。

    　　塔牌集团：高分红粤东水泥龙头，区位竞争力持续增强。2020 年度公司拟累计现金分红金额（含税）8.9 亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率50%。公司具有完整的产业链，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司长久以来重视水泥工艺提升，产线先进，单体规模大，经营效率优异，销售模式结合区域以基建、农村为主，吨销售费用极低。未来区域的水泥需求受益粤东整体的经济活力高于广东省，大湾区的建设也能够进一步拉动区域水泥需求。

    　　投资建议：结合20 年年报的数据，以及粤东地区水泥价格走势（21 年年初以来同比有所下降），我们预计公司2021-2022 年实现归母净利18 和19 亿元（调整前26、27 亿元），当前股价对应PE 分别为8.3 和7.8 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1. 宏观经济风险。2. 供给侧改革不达预期