博腾股份(300363)年报点评：兑现盈利能力提升逻辑 客户及项目结构进一步优化

投资要点：

    事件： 20 年实现营收20.72 亿元，同比增长33.6%；归母3.24 亿元，同比增长74.8%；扣非归母2.90 亿元，同比增长79.0%。

    20Q4 业绩加速提升。20Q4 公司实现收入5.84 亿元、归母0.85 亿元、扣非归母0.69 亿元，分别同比增长24%、71%、82%。连续八个季度强劲的财务表现持续验证了公司打造卓越的端到端CDMO 服务平台战略的可行性。

    运行效率不断提升，盈利能力显著加强。20 年公司平均产能利用率70%，相比19 年提升12pct。20 年公司整体毛利率为41.7%，净利率为15.6%，相比2019 年提升近4pct，考虑到股权激励费用、汇兑以及博腾生物合计过亿元的影响，主业利润增速更高。

    客户及项目结构进一步优化，API、制剂及生物CDMO 实现多个首次突破。

    大客户依赖度延续下降趋势，前十大客户销售占比约54%，同比下降4pct。

    API 实现第一个商业化订单突破，总收入规模达到1.87 亿元，同比增长92%，占总收入占比提升至9.04%。制剂及生物CDMO 分别签订了3、5 个客户订单，订单金额分别为达到了1900、5600 万元。

    投资建议。博腾股份所处的CDMO 行业景气度高，由于中国的产业优势，未来具有广阔的市场空间，预计高增速的持续时间长。我们预计2021-2023 年EPS 分别为0.83、1.13、1.52 元，参考可比公司估值，我们给予其2021 年65-70 倍 PE，合理价值区间53.95-58.10 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。药企研发投入下降；公司技术竞争力下滑；大客户产品收入下滑；中小客户开发不及预期。