长春高新(000661)：利润端表现优异 21年前景靓丽

　　事件：公司发布2020年年报，全年实现营收85.77亿元（+16.31%，YoY 下同），实现归母净利润30.47 亿元（+71.64%）、扣非后归母净利润29.52 亿元（+66.25%），基本EPS 为7.53 元/股。整体业绩符合此前业绩预告范围。

    　　Q4 收入增速稳健，净利率提升显著。公司Q4 实现营收21.78 亿元（+12.84%）、净利润8.31 亿元（+45.90%），净利率由19Q4 的29.52%提升至38.17%，全年净利率也提升至38.57%。拆分来看20Q4 毛利率为87.58%，稳定在88%左右，20 年全年达到86.69%，同比提升1.50pct，主要是毛利率较高的生长激素和疫苗产品收入增速较快，占比有所提升；费用端20Q4 销售费用率相比Q3 略有提升，但全年同比下降4.10pct 至30.11%，主要是职工薪酬和福利方面受疫情影响有所减少；管理费用率规模效应显著，20Q4 同比下降3.08pct，全年降至5.58%；研发费用则由于在研产品临床进展同比提升较多，全年研发费用占营收比重也随之提升至7.33%；20 年全年财务费用率为-0.76%。公司全年非经常性损益增加主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多；四季度净现金流下降较多预计主要与高新地产相关回款情况有关，预计后续将回归稳定。

    　　金赛Q4 恢复迅速，净利润表现优异。金赛全年实现收入58.03亿元（+20.34%）、净利润27.60 亿元（+39.66%），净利率同比提升6.59pct 至47.57%，预计主要是由生长激素产品销售增长带动；其中Q4 实现收入15.54 亿元（+32.77%）、净利润7.71 亿元（+60.46%），净利率同比提升8.57pct 至49.63%。分季度来看，20Q4 收入增速恢复至30%以上，参考前三季度增速表现，预计Q4 新患入组数据表现优异，带动当季度收入快速回暖；净利率再次接近50%，维持Q3 以来的良好盈利能力，证明金赛在疫情下良好的费用管控能力，考虑到公司在线上学术推广及诊疗方面经验的持续积累，未来销售费率或将维持良好表现，整体净利率有望保持在50%左右。展望21 年，根据草根调研信息，21 年1、2 月新患入组数据快速回暖；而由于终端生长激素缺乏的患儿数量庞大，目前国内生长激素的存量市场的治疗渗透率较低，疫情仅仅对公司线下的销售推广和学术活动产生影响，并未使得潜在需求消失，在疫情防控常态化局面下公司全年新患同比有望实现快速增长，结合长效水针销售的持续推进以及患儿用药时长的稳步增长，生长激素将为金赛贡献较大业绩增量；此外金赛其他产品如重组促卵泡素等也有望在20 年疫情影响的低基数效应下恢复稳健增长。

    　　鼻喷流感疫苗助力百克收入快速增长，疫情影响华康药业与高新地产业绩表现。百克生物全年实现收入14.33 亿元（+43.30%）、净利润4.09 亿元（+133.88%），根据批签发数据20 年全年水痘减毒活疫苗批签发量约883 万支（+23%）、新品鼻喷流感疫苗批签发合计近157 万支。百克Q4 实现收入3.58 亿元（+24.05%）、净利润0.75 亿元（去年同期为-0.09 亿元）；环比来看百克Q4 收入和净利润规模均低于Q3，预计与公司疫苗收入确认安排有关。华康药业全年实现收入5.83 亿元（+0.45%）、净利润0.42 亿元（-1.48%），主要是H1 中成药销售受疫情影响；其中Q4 实现收入1.62 亿元（+8.72%）、净利润0.07 亿元（-40.03%），收入端维持Q3 以来的稳健回暖。高新地产全年实现收入7.25 亿元（-23.00%）、净利润1.37 亿元（-41.62%），其中Q4 实现收入0.96 亿元（-69.60%）、净利润0.07 亿元（-89.23%）。

    　　研发项目稳步推进。金赛药业作为国内优质创新生物制药企业之一，一方面围绕内分泌领域，持续丰富核心生物药如生长激素水针及长效水针相关适应症，还通过外部合作等方式引进甲磺酸亮丙瑞林、重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液等项目，同处于临床II 期的曲普瑞林微球一起持续增强公司在儿童健康、女性健康、生殖等领域的技术储备；此外金赛还布局有金妥昔单抗（雷莫芦单抗类似物，Ib/Ⅱ期）、金纳单抗（抗白介素1-β单抗，I 期）以及金妥利珠单抗（CD47单抗，获得IND 批文）等肿瘤和自免等热门领域，夯实金赛生物药研发管线。疫苗方面冻干狂苗III 期已基本完成；重磅在研带状疱疹减毒活疫苗产品Ⅲ期临床已进入尾声，2.5 万例受试者全部入组；组分百白破获批临床，成功获批将为公司后续多联苗开发打下基础。

    　　长期生长激素渗透率提升趋势明确。长期生长激素治疗渗透率仍有巨大提升空间，仅考虑存量市场，根据Wind 样本医院数据测算，目前存量市场渗透率仅为10-12%。而对于生长激素补充市场来说，销售网络布局壁垒高、医生培训成本和转换成本双高，构成行业核心壁垒。

    　　金赛作为龙头企业，在产品质量、医生教育方面有着绝对性优势，进口企业和Biotech 在组建队伍、招标入院销售方面存在多重阻碍，金赛70%市占率格局稳固。

    　　维持“买入”评级。公司是国内生长激素龙头企业，疫苗业务独具特色并即将独立上市，是稀缺“消费升级”白马企业。21 年生长激素有望随着新患入组恢复快速增长而贡献较大业绩增量、百克鼻喷流感疫苗产销规模也将得到进一步扩大、其他产品如金赛重组促卵泡素也将实现恢复性增长。预计21-23 年营收为111.79/139.95/165.20亿元、归母净利润为40.62/50.88/60.45 亿元，对应当前PE 为43/35/29 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。生长激素集采招标降价风险，在研产品获批不及预期的风险，生长激素或疫苗竞争加剧的风险。