杉杉股份(600884)：加速偏光片产能建设 静待业绩释放

　　事件：

    　　公司公告拟投资21.87 亿元建设LCD 用偏光片生产线项目，具体为建设2条1490mm 宽幅LCD 用偏光片生产线，规划产能0.4 亿平/年。

    　　公司举行杉金光电张家港工厂开工仪式，公司董事长郑永刚先生介绍，张家港工厂是公司收购LG 化学偏光片项目后独立建设的第一条世界领先的高标准宽幅产线，既要吸收原韩国工厂优点，也要全面超越。公司规划项目在明年年底前投产；未来还将进一步谋划上下游布局，提升研发创新能力。

    　　点评：

    持续推进产能扩张，盈利有望超预期。LG 化学原偏光片产能分布于韩国梧仓、中国的南京和广州三地，包括4 条2300mm 产线，3 条1490mm产线和1 条2600mm 产线各1 条。杉杉股份收购后，韩国梧仓工厂将搬迁至张家港，同时拟新建2 条1490mm 产线，整体产能达10 条产线，约2.5 亿平/年。该偏光片资产2019 和2020Q1 分别销售0.98 和0.23 亿平，净利润为6.2 和1.3 亿元。但我们认为该值与真实盈利有差距：1.彼时广州和韩国产线未正常生产；2.计提了技术许可和品牌使用等费用；3.部分内部采购计价不市场化。

    偏光片全球绝对龙头，树立坚固壁垒。偏光片具有高技术门槛，市场集中度高，杉金光电、住友化学、日东电工、三星SDI 全球份额近78%，其中杉金光电市占率23%左右，排名全球第一。公司大尺寸偏光片优势明显，为业内首家适用超宽幅产线的产能，盈利能力卓越，同时与全球领先的LCD 制造商LGD、京东方、华星光电等有10 年以上合作关系，客户资源优质。

    下游面板迎景气周期，LCD 国内缺口大。2020-2021，受新冠疫情影响，居家隔离推升家用显示需求，居家办公常态化、在线教育增长也刺激TV需求增长，同时2021 仍有奥运会等全球性体育赛事促进，面板需求持续向好，价格上涨迎来景气周期。2021 年全球和国内偏光片需求约7.1和4.3 亿平，考虑到偏光片实际产出为名义产能*80%，全球偏光片供需紧张，国内缺口更大。

    偏光片原材料由日本垄断，进口替代空间广阔。偏光片成本中TAC 膜占比56%，PVA 膜占比16%，这两个重要材料均被日本企业垄断，富士占TAC 膜50%以上份额，可乐丽占PVA 膜80%以上份额。未来国产替代空间广阔。

    盈利预测与投资评级：由于相关审计公司仍在推进，从利润表角度，我们预计偏光片资产2021-2022 年实现营收131 和150 亿元，净利润15.0 和18.1 亿元，以2021 年并表11 个月计，预计杉杉股份2020-2022 年实现营收80.8、230.4 和283.0 亿元，同比增长-6.9%、185.2%和22.8%；归母净利5.1、20.8 和28.6 亿元，同比增长89.1%、307.9%　和37.3%，对应2020-2022 年PE 分别为53.2、13.1 和9.5x，维持对公司“买入”评级。

    风险因素：新冠疫情等导致全球新能源汽车产销不及预期，产品价格波动导致公司盈利不及预期，原材料价格波动风险，技术路线变化风险，重大资产购买不及预期等。