泡沫警报：找到正确的对冲

　　股票波动率很高，看跌期权波动率甚至更高：在别的地方寻找对冲。

    　　高收益公司债和外汇是更好的候选项，并且高收益公司债是多头的

    我们购买高收益公司债看跌期权和澳元/日元看跌期权价差以对冲泡沫风险如果我们处在泡沫之中，我们什么时候/如何摆脱困境？上周有关泡沫风险的报告引起了很多关注，尤其是如何降低风险。 正如我们上周所写，泡沫投资者应该焦虑地看多：看多是因为最后阶段的上涨中回报垂手可得，而投资者之所以焦虑，是因为您获得的任何收益都取决于退出的时机。

    　　从本质上讲，交易泡沫是有风险的。在撰写本文时，游戏驿站的股价比周五的水平低了75％，这抵消了许多上周购买股票的人的收益。 因此，对于投资者来说，与其猜测正确的退出点（毕竟，保证金债务数据--我们上周强调的指标显示了过度杠杆的风险--每月都会延迟发布），不如考虑泡沫是否破裂或何时破裂，考虑采用非对称收益的对冲。

    　　股票看涨期权的买入令隐含波动保持高位。去年第三季度以及最近几周的上涨特征之一是买入看涨期权。我们在策略图报中显示了“纳斯达克鲸鱼”的影响，股票波动的飙升通常与抛售相关，而不是像目前那样的上涨。

    　　这使得股票看跌期权作为投资组合对冲的吸引力不大。右下图绘制了不同日期的标准普尔500 指数波动率微笑曲线(即看跌期权、场外期权和看涨期权的波动率)。如虚线（2019年微笑曲线的平均水平）所示，微笑曲线通常偏向于看跌期权：股票投资者倾向于做多股票，做多看跌期权来对冲。目前的微笑曲线远高于平均水平--但看涨期权买入并不像9月纳斯达克鲸鱼时代那样猖獗。而今天微笑曲线的形状显示了在当前环境下使用股票作为对冲的问题：看跌期权偏度很陡。25-delta 看跌期权波动率和25-delta 看涨期权波动率之间的差异几乎比其长期平均水平高出两个标准差。标普看跌期权价格昂贵。当然，总是有看起来很 "便宜 "的看跌期权出售，但对于标普500 指数来说，你必须深入到比当前现货低10%的位置才能找到它们--它们并不像看起来那么便宜。

    　　股市低迷时，高收益公司债和外汇可能变动最大。如果股票不是答案，那么什么才是？

    　　左上图列出了部分其他资产对标普500 指数的贝塔值。为了估算如果标普500 指数下跌10%，每类资产的走势，我们将过去1 年的贝塔值与之前5 年的贝塔值进行平均，以避免对2020 年的危机期给予过多的权重。在国债收益率如此之低的情况下，作为尾部风险对冲的10 年期债券不太可能提供足够的收益（我们在资产配置中探讨的主题），而投资级债券对标普500 的贝塔值在去年危机前是极低的。基于这样筛选，我们应该将目光投向高收益公司债和外汇--它们显示出稳定的贝塔值，并且有变动空间--作为对冲工具。

    　　下一步：找到一个公平的竞争环境。美联储去年3 月的政策行动对确保市场平稳运行至关重要。但它们也切断了一些尾部风险：向大多数主要央行同行提供美元互换额度，限制了美元升值（并意味着本轮周期中美元回报的分布曲线偏向于负值）。而央行的字母汤式信贷安排支持限制了危机传染，确保了公司债总是有买盘的（尽管信贷安排最终几乎没有被触发）。美国前财长史蒂文·努姆钦在离职前关闭了这些安排，但鉴于美联储前主席珍妮特·耶伦现在在财政部里如坐针毡，我们应该假设信贷支持设施将在必要时恢复：做空公司债可能会变成与央行对抗。

    　　在左上图中的资产中，澳元/日元可能提供了最接近公平的竞争环境。这并不意味着巴西雷亚尔、墨西哥比索或高收益公司债看跌期权不会奏效，但这确实意味着抛售的范围和持续时间可能会比前几次更小和更短。

    　　押注错误的仓位会促进任何抛售。理想的对冲方式是，我们知道会有投资者急于抛售。

    　　自3 月-20 日以来，投资者流入高收益ETF 的资金在6 个月内共计250 亿美元，是有记录以来流入速度最快的一次。如右上图所示，此后随着投资者在创纪录的利差收窄下重新考虑持仓，资金逐渐流出。但仍有足够的多头，为任何市场下跌提供动力。

    　　投资者对巴西雷亚尔的仓位为中性，但投资者做多墨西哥比索。左上图比较了巴西雷亚尔和墨西哥比索的仓位，表明墨西哥比索下跌的推动力会比巴西雷亚尔的更大。至于澳元/日元，自我们两周前在宏观策略中强调了极端的日元多头以来，这两个货币对美元的仓位几乎没有变化；虽然这可能是任何日元反弹的抑制力，但考虑到交叉汇率，我们估计他们对美元的仓位风险会抵消很多。但就这一参数而言，高收益公司债和墨西哥比索的空头脱颖而出，是作为对冲卖出投资组合的有利选择。

    　　最后要问的问题是，对冲的成本是多少。毕竟，这也是我们放弃对标普500 指数进行指数级看跌对冲的原因。为了进行跨资产比较，我们构建了一个理论上的6 个月看跌期权价差，第一个行权价为上述贝塔分析所暗示的价格水平（即比现货低4.5%左右），第二个行权价为2.5%左右。通过这种分析，澳元/日元是最有价值的对冲，提供了接近6:1 的理论看跌价差赔付，而高收益公司债为4.5:1，美元/墨西哥比索则低于4:1。相比之下，澳元/日元的偏离度为正值--这意味着澳元/日元的看跌期权比平时便宜（在这种情况下，我们会买入美元/墨西哥比索看涨期权或澳元/日元看跌期权--因此我们在上图中反转澳元/日元的偏离度，以便与美元/墨西哥比索直接比较）。

    　　我们在模型投资组合中加入了低Delta 的高收益公司债看跌期权和澳元/日元看跌期权差价。我们更倾向于澳元/日元，但也意识到公司债可以最先感受到风险，为什么选择高收益公司债看跌期权而不是看跌期权差价？考虑到上文讨论的央行重新提供支持的可能性，我们直接买入，以拥有在其开始偿付时交易/管理仓位的灵活性。我们以1.4 美元的价格买入17-9-21 高收益公司债 80 的看跌期权，并以56 个基点的价格买入6 个月的澳元/日元76-73 的看跌期权价差（如果该交叉汇率在73 以下交易，则赔付率为7:1）。我们不知道泡沫何时(或是否?)会破裂，但有了这些对冲管理我们的焦虑，我们可以更舒适地留在多头股票仓位中。

    　　投资组合模型更新

    　　上周的波动和投资者风险的降低触发了我们的英国、台湾和日本股票的止损，因此所有交易都获利了结。上周投资组合损失了40 个基点，这主要归咎于台湾和日本股市的下跌。最后，我们今天小幅上调XLY/XLP 止损位，从5%上调至7.5%，以锁定近期涨幅。