宁沪高速(600377)：Q2免费影响仍存 高速龙头价值不改

事件描述

    2020 年上半年公司实现营业收入26.7 亿元，同比下降44.8%，实现归属净利润4.9 亿元，同比下降78.7%；单二季度实现营业收入17.1 亿元，同比下降31.1%，实现归属净利润5.2 亿元，同比下降58.4%。

    事件评论

    免费期与集中修影响收费，辅业稳定支撑营业收入。高速公路收费自5 月6 日重启，Q2 公司未收费时间占38.4%，叠加公司沪宁高速5 月完成路段半幅封闭式集中养护（8 个工作日），实际收费流量仍有明显下降，此外公司2 月16 日起起货车收费费率下调，沪宁高速通行费收入Q2 同比下降33.0%，公司收费收入Q2 同比下降36.6%。其中，无锡环太湖因沪宁高速集中修分流受益，当期流量、收入增长明显。公司辅业仍起到稳定作用，随车流量恢复油品销量提升，同时服务区租赁合同正常执行，最终配套业务收入Q2 同比增长4.9%，而地产业务则因基数影响同比下降35.8%，辅业支撑下公司整体营业收入降幅小于收费公路业务降幅。

    逆境加强成本费用管控，辅业利润率持续提升。悲观经营环境中公司推动降本提效，上半年刚性的人工成本增幅仅3.3%，尽管进行沪宁高速集中养护，上半年养护成本仅同比增加7.3%，不过免费期间仍计提公路经营权摊销，致上半年收费业务毛利率同比下降36.0pct，拖累整体盈利。配套业务方面，在上半年油价大跌背景下继续推动油品谈判，油品业务毛利率提升6.1pct，带动配套业务毛利率同比提升4.4pct。费用端，公司同样严控支出，在薪酬下调、地产销售减少下，Q2 管理费用、销售费用呈大幅下降，但受上半年现金流受挫影响，公司Q2 财务费用有所微升。总体看，逆境中公司加强成本与费用管控，有效支撑利润率。但注意到1）以其他高速公司为主的投资收益仍需行业整体回暖的支撑；2）完成首期20 亿中期票据发行（利率3.98%）以及80 亿公司债完成注册，未来或形成财务费用压力。

    走出免费影响，龙头价值不改。2020Q3 起，公司经营摆脱免费期影响，作为长三角高速公路龙头，公司具有较强的流量基础，上半年沪宁高速收费期内日均流量仅同比下降2.2%体现流量韧性。新建路桥五峰山大桥、龙潭大桥、常宜高速、宜长高速等项目在疫情期间有序推进，有望在2021 年起成为公司新的利润增长点。

    上半年现金流受挫期，公司仍然维持每股分红不下降的高比例分红方案，分红稳定性较强。长期看好公司路桥业务发展，短期可期免费补偿方案增厚价值，预计公司20-22 年EPS 分别为0.52、0.85 和0.94 元，对应PE 分别为18、11 和10倍，预计20-22 年股息率分别为4.4%、4.4%和4.5%，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 新建路桥项目不及预期；

    2. 宏观经济大幅度下滑。