汤臣倍健(300146)：20净利高增 开启新一轮成长周期

20 年净利高增，21 年收入目标高增长

    3.5 日发布20 年年报，20 年营收60.95 亿（同比+15.8%），归母净利15.24亿（同比+528.3%），较19 年归母净利（若未计提商誉和无形资产减值）同比+45.7%，；其中非经常性损益3.8 亿，主要为所投基金处置其投资的部分股权的投资收益及持有股权公允价值变动收益贡献。业绩预告预计21Q1 归母净利7.2~8.3 亿（同比+35%~55%），业绩高增主要系后疫情时代需求向好叠加公司业务扩盘。21 年是公司新三年规划开局之年，公司目标21 年收入同比+30%，我们看好其通过大单品推广+品牌势能释放+渠道优势开启新一轮增长周期，我们预计21-23 年EPS 为1.09/1.33/1.61 元，维持“买入”。

    多品种全线出击，线上渠道表现亮眼

    分产品看，20 年主品牌汤臣倍健营收35.8 亿（同比+11.4%），健力多营收13.1 亿（同比+10.4%）；Life-Space 国内产品营收1.32 亿（同比+2%），境外营收5.67 亿（同比+23.9%），我们看好其在国内市场渠道的加速渗透及澳洲市场领导地位的巩固从而驱动收入持续快速增长。20 年经销商数量同比+593 家至1219 家，20 年推进经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。20 年境内业务线下/线上渠道营收同比+1.4%/62.8%，线上营收占比同比+8.8pct 至29.8%，线上渠道表现亮眼，形成了以广州麦优/广东佰悦为境内电商的主要运营主体，涵盖多品牌多品种。

    20Q4 大举投放费用抬升品牌势能，为21 年高目标达成奠定基础20 年毛利率同比-3.0pct 至62.8%，系2020 年执行新收入准则的影响；20年销售费用率同比-1.5pct 至29.8%，其中20Q4 销售费用同比+88%至8.2亿，单季投放创历史新高，系公司20Q4 加大了以“冬季疫情反击战”为主题的品牌投入和市场推广力度，加速品牌势能释放，也有望为后疫情时代营养健康相关产品市场需求提速打下基础，并为21 年收入高增长目标（同比+30%）达成奠定基础。根据年报，公司预计21 年销售费用率将维持过往三年水平（均值30%），并通过精准营销、降本增效等措施确保稳中略降。

    高成长的膳食营养补充剂龙头，维持“买入”评级公司作为膳食营养补充剂行业龙头，18-20 年积极应对外部压力（医保政策改革/行业整治/国际并购/新冠疫情），领先优势不断扩大，目前已经迎来新一轮发展周期，公司战略重点清晰，实施“科学营养”战略/发力全链数字化/聚焦超级供应链/注重用户资产运营，我们看好其未来业绩成长的持续性，上调盈利预测，预计21-22 年EPS 为1.09/1.33 元（前次1.04/1.23 元），预计23 年EPS 为1.61 元，参考可比21 年平均PE 29x（Wind 一致预期），给予其21 年29x PE，目标价31.61 元（前次30.16 元），维持“买入”。

    风险提示：行业竞争加剧，新品推广低于预期，食品安全问题。