中国固定收益市场日报

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:朱韦康/丁雅洁/罗凡/万筱越 日期:2021-03-05

  当日市场热点

      资金面:由于低价资金供给减少,主要期限回购利率均出现反弹,但整体来看银行间市场资金面仍均衡偏松。

      周四央行进行100 亿元7 天逆回购操作,当日有200亿元逆回购到期,净回笼100 亿元。全天看,DR001上行40bp 至1.89%,DR007 上行29bp 至2.13%。

      现券:受隔夜美股、美债均收跌影响,周四国内股债双杀,债市期现货继续走弱。同时,在资金价格反弹的情况下,中短端现券表现更弱。市场仍在等待明日政府工作报告对今年的经济增长预期以及财政赤字和地方债发行规模等。全天看,10 年国开活跃券200215 上行1.05bp 至3.72%,5 年国开活跃券200212 上行2.25bp至3.42%,1 年国开活跃券210201 上行0.5bp 至2.69%;10 年国债活跃券200016 上行1.45bp 至3.26%,5 年国债活跃券200013 上行2.25bp 至3.08%,1 年国债活跃券210001 上行1bp 至2.55%。

      【工业品还能涨价吗】

      最近市场对大宗商品涨价的预期和交易热情已经超过了2008 和2016 年,短期来看,有过热迹象。我们认为,大宗商品提价有自限性,2021 年的经济格局类似2018 年,上游价格冲击和经常账户顺差压缩,都将压缩下游产量和利润,对上游价格形成反向压制。我们在本文探讨以下问题,第一是上游涨价太猛,对中下游行业的负面冲击,是否类似于2017-18 年。第二是在涨价背景下,经常账户顺差会多大程度压缩,从而影响到中国企业利润以及人民币汇率。第三是企业盈利如何反馈到商品价格。

      大宗商品的涨价对经济的负面影响已经开始。内需来看,大宗商品涨价已经开始侵蚀下游企业利润,加剧分化,2021 年下游企业会对上游形成制约,下游企业盈利增长可能会放缓;外需方面,这一次由发达经济体带动的全球周期上行对中国的拉动力可能将边际减弱,而且进口价格上涨过快,终会逐步压缩中国的经常账户顺差和企业利润,并将最终反过来影响外需。

      大宗商品价格何时见顶?节奏上,历史上M1-M2 增速领先PPI 半年到1 年,判断工业品价格核心是判断M1-M2 增速如何变化。疫情对劳动密集型服务业的影响最大,中低收入群体的消费能力难以迅速恢复,拖累消费恢复。由于中国居民收入在疫情后恢复缓慢,所以本轮中国加杠杆的主体是企业和政府,而无法依赖居民,而过去信用扩张周期中居民从未缺席过。政府、企业融资逆周期,而居民融资顺周期,这种差异导致货币回升过程中结构不同、M1 和M2 的增速差。如果缺乏自发性(顺周期)融资需求——房地产贷款,M1 增速很难超过M2 增速,对应的经济复苏力度往往偏弱。归根结底,房地产在经济上升期通过金融加速器作用,加强经济上升的动能和通胀力度。所以如果M1-M2 回升乏力、止步于5%左右,达不到过去的15%的高位,那本轮周期中,PPI 回升的时间和幅度都会被缩短。由于这一轮全球复苏中,中国复苏力度偏弱,而中国在工业品的需求中占比较高,工业品的涨幅会受限。

      因此我们预计,大宗商品价格的上涨还不能说已经进入持续的上涨超级周期,毕竟全球流动性的拐点已经出现,在这种拐点已现的情况下,没有更多的流动性支撑,上游价格的上涨不太可能一直持续。最近政策层已经释放了宽信用政策退出的信号。虽然中短期大宗价格可能维持高位,但到今年下半年可能会看到价格的回调。一旦上游价格在年中左右见顶,我们预计国内货币政策可能也需要重新放松,债券的交易机会也就会更加明确。按照2018 年的情况和逻辑,我们认为中国债券已经进入了布局区间,可以逐步吸纳,二三季度会有一轮交易性机会。