高能环境(603588)再看高能:商业模式蜕变 站在新成长起点

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:蒋昕昊/张钰琪/刘俊 日期:2021-03-05

投资建议

    过往4 年环保行业经历去杠杆、杀估值,可谓风雨沉浮,逆境中高能环境仍然实现连续5 年业绩超20%增长的同时,完成了商业模式的重大蜕变:从一家以土壤修复为主业的ToG 工程类公司,转变为以危废资源化为核心增量业务的ToB 运营类公司,逐步摆脱业务模式本身带来的盈利不确定性。危废资源化市场需求确定性高、空间广阔、集中度低,公司管理层素质优异,我们认为公司已经站在商业模式蜕变后新成长的起点,长期成长路径清晰。

    理由

    管理层素质优异、激励到位,连续5 年兑现高成长。公司实控人、董事长李卫国同时是东方雨虹实控人、董事长,在精细化管理、员工激励方面秉承东方雨虹拼劲十足的企业文化。而在战略选择上稳健谨慎,布局危废资源化5 年方才加速扩张,而非盲目突进。

    管理/销售费用率连续6 年持续下降、经营性现金流4 年持续提升。

    商业模式完成重大蜕变,释放公司长期价值。公司经历以土壤修复为主业的ToG 工程类商业模式,到增加市政垃圾焚烧的ToG 运营业务,到目前以危废资源化业务为核心增长的ToB 运营模式。

    危废资源化业务需求是工业企业产生的含金属危废,赚取处置费、金属加工费,属于工业体系刚需,确定性更强、更为市场化,更容易体现优质企业的长期价值。

    危废资源化是未来战略重点、核心业绩增量。据我们测算,每年危废金属资源化市场空间约800-1500 亿元。行业集中度低,头部上市公司市占率仅1-5%,大量竞争者为非规模化、难以扩张及再投资的作坊型企业。公司有望凭借资金优势、不断技改升级工艺迭代的成本优势,以及全国布局的市场渠道,不断提升处置规模,抢占小企业份额。政策方面,未来危废监管大概率将更加严格,小企业竞争力受环保合规压力或将持续弱化。我们看好公司在危废资源化领域的竞争力,市场份额有望持续提升。

    盈利预测与估值

    考虑到公司危废资源化业务将进入加速增长期,业绩有望持续保持高增长,且实控人正在实施1-5 亿元的增持,彰显对公司发展信心。我们维持2020E/2021E /2022E 盈利预测5.5/7.4/10.1 亿元。

    当前股价对应2021-2022 年18.7 和13.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级,上调目标价14%至25 元,对应2021-2022 年27 和20 倍市盈率,较当前股价有47%的上行空间。

    风险

    订单落地风险,项目推进不及预期风险,融资风险。