投资策略研究系列一百三十：A股的估值、风格切换与增减持

全部A股估值下调5.7%，沪深300 下调6.3%：全部A 股的市盈率从24.47下降到23.07，市净率2.13 下降到2.01，万得全A（除金融，石油石化）的市盈率从41.96 下降到39.08，市净率从3.15 下降到2.93。此外，沪深300、中证500、中小板综、创业板综的市盈率分别为16.31、27.76、49.83 和100.09，市净率分别为1.78、2.03、3.32 和5.22。

    港股、美股及A 股重要指数估值水平：A 股、港股、美股重要指数中，港股恒生指数、恒生香港35 指数、恒生中国企业指数、恒生中型企业指数、恒生大型股指数和恒生小型股指数市盈率均高于2006 年以来中位数。

    美股重要指数中，道琼斯工业平均指数市盈率为历史分位99.1%左右水平，纳斯达克指数市盈率为99.4%左右水平，标普500 指数市盈率为历史分为99.6%左右水平。与美股、港股主要指数相比，A 股主要指数中创业板指处于历史分位较高水平，低于纳斯达克指数市盈率分位数，处于88.7%分位，全A 除金融石油石化约在历史分位73.7%左右，上证综指和沪深300 位于历史分位61.7%和74.7%左右，中小板指处于历史的72.2%分位左右。

    大小盘和成长价值风格切换：大盘成长估值下调10.2%，大盘价值估值下调0.8%。上周中小板和沪深300 的市盈率比值从3.13 下降到3.06，市净率比值维持1.87。本周大盘成长和大盘价值的市盈率比值从4.74 下降到4.30，中盘成长和中盘价值的市盈率比值从2.21 下降到2.07，小盘成长和小盘价值的市盈率比值从1.87 下降到1.81。

    行业风格切换：金融类下调1.1%，周期类下调5.5%，消费类下调8.4%，成长类下调6.3%，稳定类下调0.9%。金融类行业市盈率9.23 倍，相比2011 年以来的中位数，高0.42 倍标准差，市净率1.01，相比2011 年以来的中位数，低1.08 倍标准差；周期类行业市盈率34.87，高1.16 倍标准差，市净率1.74，低0.24 倍标准差；消费类行业市盈率43.38，高2.38倍标准差，市净率5.82，高4.36 倍标准差；成长类行业市盈率72.36，高1.31 倍标准差，市净率4.15，高0.71 倍标准差；稳定类行业市盈率18.12，高0.65 倍标准差，市净率1.09，低1.14 倍标准差。

    细分行业估值：从市盈率来看，休闲服务、食品饮料、家电、汽车、银行、医药生物、交运、电气设备、纺织服装、计算机、化工、有色等行业估值高于历史中位数。从市净率来看，休闲服务、食品饮料、家电、电气设备、电子、医药、化工、农林牧渔、汽车、机械、建材、交运估值高于历史中位数。

    风险溢价：3 月以来，货币市场质押式回购，1 天、7 天和14 天利率的均值分别为1.95、2.43 和2.73，和前一个月相比分别下降30.03bp、下降19.08bp 和下降9.97bp。3 月以来10 年期国债利率均值为3.24，和前一个月相比上升9.35bp， 1 年期和2 年期国债利率分别上升19.39bp、10.93bp，5 年期国债利率上升11.29bp。

    全部A 股整体市盈率的倒数为4.33，减去十年期国债到期收益率，计算风险溢价为1.06%，但是万得全A（除金融，石油石化）整体市盈率的倒数为2.56，计算风险溢价为（-0.72%），到2019 年1 月达到约2 倍标准差，随后向均值回归，当前值和2006 年以来的历史中位数相比，低0.90%，略高于历史ERP 均值。

    产业资本增减持：截至2 月底，产业资本当月减持549.87 亿元，增持100.54亿元，净减持449.33 亿元。2018 年至今，除2018 年2 月、10 月和19 年1 月产业资本保持净增持，其他月份产业资本均呈现净减持状态。

    风险提示：流动性边际收紧，经济复苏不及预期，抱团瓦解估值下跌，海外疫情再次爆发，信用违约风险，监管政策收紧