中资美元债1-2月月报:业绩预告点评:金茂、融创、阳光城

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:张烁文/许艳/东旭/陈健恒 日期:2021-03-04

市场回顾:美债利率上行,市场总回报为负

    中资美元债1-2 月总回报率为-0.3%,投资级和高收益总回报率分别为-0.3%和-0.28%,投资级表现总体弱于高收益。

    其中1 月高收益因信用风险事件的负面影响表现更弱,2 月投资级因美债利率快速上行表现更弱。分行业看,1-2 月房地产、金融和城投板块总回报率分别为-0.55%、-0.05%和0.37%,城投表现优于金融和地产。2021 年1 月中资美元债发行量约368 亿美元,较去年1 月同比提高35%,月度发行量创下历史新高。2 月中资美元债发行量约131 亿美元,较去年同比下降43%,一方面与2 月春节效应有关,另外也与1 月底以来市场波动加大有关。

    展望:因通胀预期升温美债利率近期快速上升,美联储虽表示2023 年之前利率可能维持不变并不会退出QE,但市场仍有所恐慌。我们认为,美元流动性整体可能维持相对宽裕,但投资者需关注市场对流动性和基准利率预期的边际变化,以及中资美元债作为离岸美元品种,其流动性更加取决于离岸的流动性。如果美元出现回流或者风险偏好下降使得需求有所下降,那么市场可能仍会受到一定负面压制。因此短期来看投资者可能还需关注美债收益率曲线的变化,此外,还需重点关注信用风险的传染效应,尤其近期受信用风险事件影响,市场风险偏好可能受到影响,部分机构也开始排查并规避具有类似特征的风险个券,这些个券表现可能仍较为承压,投资者可能需择优配置。

    业绩预告点评:金茂、融创、阳光城

    中国金茂:中国金茂1 月发布盈利预警:“公司2020 年净利润将同比录得40%-50%的下降。公司于2020 年物业交付结算收入较2019 年录得约40%-50%的大幅增长。公司2020 年全年取得签约销售金额共计2311 亿元,较2019 年同比增长43.7%”。中国金茂由于此前拿地成本较高、项目定位偏高端,同时又面临限价,使得短期盈利承压,公司降杠杆目标也部分受制于盈利的下降及偏低的权益和并表比例,这使得公司评级和估值短期内可能存在一定调整压力。后续来看,随着2018 年以来公司拿地成本的下降、毛利率较高的城市运营项目占比的提升,公司盈利可能逐渐趋于稳定。

    公司股东支持力度和融资能力目前仍维持良好水平尚未出现弱化迹象,也对偿债能力形成支撑。不过目前公司踩中两条红线,城市运营项目拿地占比的提升虽可改善盈利但资金回收可能面临更高不确定性,因此可能需关注公司现金流情况和去杠杆进展,尤其公司是否能放缓扩张节奏并保持相对良好的销售回款能力。

    融创中国:融创中国2 月发布正面盈利预告公告,“公司预期2020 年度公司拥有人应占溢利较上年度增长超过35%,主要由于公司物业销售交付面积较上年度增加,及股权投资产生的金融资产公允价值变动收益所致。同时,公司资本结构持续优化,截至2020 年12 月31 日,公司预期净负债率低于100%,非受限现金短债比大于1,剔除预收项后的资产负债率低于80%”。公司2020 年从红档调至黄档,资产负债表出现边际修复。一方面,公司土储较为丰厚,布局全国且以二线城市为主,销售可能保持稳定,2020 年以来公司拿地趋于审慎,如若保持审慎拿地和投资,我们认为公司后续财务杠杆可能存在继续边际改善的空间。另一方面,公司仍存在财务指标偏弱、历史稳定性不佳、收并购较为激进不确定性大、权益比例较低、融资成本较高等负面因素。短期而言,我们认为公司销售经营情况良好,资产端对债务覆盖能力尚可,不过受三条红线政策、地产贷款政策和地产板块信用事件等影响,地产板块尤其偏高收益的主体再融资压力加大,且公司历史收并购频繁不确定性较高,后续还需观察公司拿地投资及再融资的接续情况。

    阳光城:阳光城1 月发布2020 年业绩快报,“2020 年公司实现营业总收入827.28 亿元,同比增长35.51%;实现归属于上市公司股东的净利润52.83 亿元,同比增长31.42%。截至2020 年末,公司资产负债率82.89%,较去年末下降0.56个百分点,有息资产负债率30.67%,较去年末下降5.85 个百分点,净负债率93.38%,较去年末下降44.83 个百分点。”

    从业绩快报来看,阳光城2020 年完成第一年业绩对赌盈利要求,资产负债表财务指标由橙档降至黄档。我们认为公司此前引入险资有助于稳定股权结构和提升公开市场信心,不过长达十年的业绩对赌中长期可能存在不确定性,盈利增长和较高的分红比例与降杠杆保流动性之间权衡难度提升,后续需关注业绩对赌实现情况和泰康对公司在融资和项目合作等方面的支持力度。经营财务层面,2020 年公司销售增速有所下滑,拿地强度和楼面均价边际提升,公司财务情况出现边际改善,不过公司财务杠杆和融资成本仍偏高,短期债券到期较为密集,需密切关注上市公司和控股股东层面的流动性铺排,及个别地产主体信用事件后对阳光城融资的影响。