中国固定收益市场日报

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:李思婕/丁雅洁/罗凡/万筱越 日期:2021-03-04

  当日市场热点

      资金面:月初尚无跨季压力,银行间资金面延续宽松,DR007 创近两个月新低。周三央行进行100 亿元7 天逆回购操作,当日有100 亿元逆回购到期,净投放为零。全天看,DR001 下行27bp 报1.49%,DR007 下行24bp 报1.84%。

      现券:周三股市大幅反弹压制债市情绪,债市期现货均走弱,不过明后天两会即将召开,市场仍在等待政府工作报告对今年的经济增长预期以及财政赤字和地方债发行规模等,同时配置盘需求也对债市形成一定支撑,银行间现券收益率波动较小。但财政部部长刘昆出席二十国集团财长和央行行长视频会议时表示,要避免过早退出经济支持措施,或意味着今年政府债券供给压力不低。全天看,10 年国开活跃券200215 下行0.05bp 报3.71%,5 年国开活跃券200212 上行0.5bp至3.395%,1 年国开活跃券210201 下行0.5bp 报2.685%;10 年国债活跃券200016 上行0.3bp 至3.25%,5 年国债活跃券200013 上行0.5bp 至3.055%,1 年国债活跃券210001 下行1bp 报2.54%。

      【重庆能源美元债大跌点评】

      2021 年3 月3 日,媒体报道[1]重庆市能源投资集团有限公司(“重庆能源”)出现银行承兑汇票和信用证违约,违约金额合计9.15 亿元,涉及平安银行和浙商银行。

      受此影响,3 月3 日重庆能源境外美元债价格大幅下跌,市场标价一度低至26 美元附近,此后略有回升。

      当期债券为公司境外唯一存续美元债,余额5 亿美元,将于2022 年3 月18 日到期,2021 年3 月18 日将是下一个付息日。由于重庆能源信用风险暴露,引发市场对重庆区域其他国企、城投平台包括重庆南岸城建、重庆国际物流等的抛售。此前,2021 年2 月5 日惠誉将重庆能源列入负面观察名单,主体评级维持BBB,惠誉认为公司最近决定在供给侧改革下,于2021 年7 月之前关闭全部14 个煤矿,导致惠誉可能需要重新评估重庆市政府对公司的支持力度,受此影响公司美元债价格此前明显下跌至67 美元附近。

      经营层面公司存在煤炭资源禀赋差且曾发生重大安全事故、对燃气业务经营主体重庆燃气的控制力度可能不强、原建筑业务回购款回收进度缓慢的问题。从公司经营层面来看:(1)煤电业务方面,重庆煤炭资源禀赋较差,属于《煤炭工业发展“十三五”规划》中要求加快煤矿关闭退出的地区。公司作为重庆市规模最大的煤炭生产企业,近年持续关停产能,截至2020 年末仅剩余14 个煤矿,2021 年重庆市政府同意全部依法淘汰落后产能,原则上2021 年6 月底前需关闭退出,此后将不具备煤炭产能。而且,2020 年9 月27 日公司下属松藻煤矿发生重大火灾事故,造成16 人遇难、38人受伤,公司因此被国务院安委办约谈,据报道[2]12月公司已将下属煤矿全部停产整顿。(2)燃气业务主要由下属上市公司重庆燃气运营,目前公司对其持股比例为41.48%,而第二大股东华润燃气投资及其一致行动人重庆渝康、华润资产合计对重庆燃气持股39.56%,公司对重庆燃气的控制力度可能有限。(3)建筑业务方面,公司原下属的巨能公司2009 年与酉阳县政府授权的酉阳城建签订酉阳BT项目总承包合同,项目于2012年8 月完工,9 月进入回购期,但直至2016 年由于业主资金紧张仍未收到回购款。后经重庆市政府协调,以“20 亿元现金分五期支付+划入重庆航发司18.1%股权”的方式解决。2020 年4 月公司将巨能公司100%股权无偿划转至重庆高速集团。

      财务方面,公司主业盈利能力较弱,作为老国企人员和债务负担重,管理和财务费用较高,扣除非经常性损益后的营业利润持续亏损,依靠政府补助补正净利润。近年公司为控制融资成本多采取应付票据融资,使得经营现金流账面表现较好,但剔除应付票据后实际经营现金流不佳。公司债务负担持续较重,净短债规模大,短期周转依赖外部授信支持。而2019 年以来公司也遭遇了再融资难度上升的问题,2019 年12 月发行的19渝能源CP001 未达发行金额上限10 亿元,最终发行6 亿元,2020 年7 月发行5 亿元私募债,9 月计划发行的20 渝能源CP001 经延长簿记建档时间最终取消发行,此外无债券融资。而公司2019 和2020 年分别到期债券30 亿元和15 亿元,即近两年净偿还债券分别为24 亿元和10 亿元。

      我们认为重庆能源属于弱资质国企,并不具备明确的公益属性,对其信用分析更应回归本源,长期以来的经营效率低下是核心问题,在再融资环境收紧时出现票据和信用证类兑付问题一定程度上在预期范围内,而且公司境内仅存一期私募债5 亿元应于2022 年7 月到期,该事件本身对于市场直接冲击不大。但是,如果问题长期得不到较好的解决,关联美元债价格大跌,考虑境内外市场联动,仍然可能导致相关区域、行业的再融资难度上升,从而对债券市场造成冲击,其中属于同区域、同行业的类似弱国企必然首当其冲受到影响。一方面,在区域流动性分化加深背景下,投资者对弱国企排查力度上升,部分债务负担沉重的区域再融资难度已经比较高,例如重庆市自永煤事件后11 月、12 月、1 月和2 月债券净融资分别为-105.9 亿元、-93.3 亿元、146.3 亿元和-9.1 亿元,本次重庆能源负面消息暴露后,重庆其他国企美元债价格也出现明显下跌亦反映出市场对风险传染的担忧;另一方面从行业上看,煤炭行业自永煤事件以来上述四个月债券净融资分别为-298.8亿元、-295.6 亿元、-254.6 亿元和-361.9 亿元,当属所有行业中冲击最大的。