中国短期融资券及中期票据信用分析周报

  信用评分

      从发行品种看,共10 家发行人公告发行10 支短融,发行额83 亿元;共83 家发行人公告发行93 支超短融,发行额1012 亿元;共41 家发行人公告发行46 支中期票据,总发行额420.2 亿元。从行业分布看,本周短融中票共发行149 支,其中城投59 支,占比40%;产业债方面,综合投资15 支,房地产9 支,高速公路7 支,化工、贸易、电力、租赁各5 支,公用事业4 支,农业、旅游、煤炭、基建设施、石油各3 支,食品饮料、机械设备、电子通信、传媒、港口、建筑建材、零售、金融各2 支,医药、有色金属、钢铁、机场各1 支,本周短融中票公告发行额合计1515.2 亿元,比上周增加37.3 亿元,发行额位居前五位的行业包括城投359.7 亿元、综合投资150 亿元、房地产78.5 亿元、高速公路95 亿元和化工69 亿元。

      本周无疫情防控债发行。

      CRMW 方面,中债增信为21 鸿商产业MTN001 创设信用风险缓释凭证,金额2.5 亿元。

      本周发行人中,滨江集团、伊利股份、中燃投资、三一集团、鸿商集团、华为投资为非国有企业,其余发行人为国有企业。本周发行人中,滨江集团、张江高科、中国石油、上海环境、中文传媒、伊利股份、上海电力、厦门国贸、城建发展、苏州高新、广州发展、中国建材、上海临港为上市公司,其余发行人为非上市公司。

      本周首次发行公募债券的发行人为甘肃省民航机场集团、六合新城集团。产业债发行人中:

      1) 浙交投为浙江省国资委下属省级交通投融资平台,通行费收入规模可观且保持增长,近年综合毛利率有所下滑,投资收益对净利润形成补充;经营现金流受金融板块和合并范围变化影响波动较大,近年固定资产投资支出明显增加,未来仍有较大的投融资需求;杠杆水平适中,短期周转压力尚可,中金评分为3+;2) 苏国信为江苏省国资委全资大型国有资产经营主体,主业涉及能源、金融、房地产和贸易四大板块,部分板块有较强的规模优势;近年来收入规模基本稳定,综合毛利受到火电板块成本上升影响有所下降,投资收益是盈利的重要组成;盈利变现效率较好,与关联企业之间委托贷款规模较大,叠加固定资产购建支出近年来积累了一定自由现金流缺口;杠杆水平基本稳定,债务负担不重,周转压力可控。中燃投资为港交所上市公司中国燃气核心运营主体,股权分散程度高;国内规模最大的燃气运营服务商之一,拥有特许经营项目数在全国五大跨区域燃气运营商中最多;2019 年由于部分地区逐步取消接驳费中的配套费部分,毛利率水平小幅  下降;盈利变现效率较好,经营现金流整体可覆盖投资支出,承担中国燃气下属公司资金统一管理职能,与集团内其他公司拆借较多,关注回款情况;债务负担相对稳定,流动性压力小幅提升,好在外部授信较充裕。

      上述两家发行人的中金评分均为3;

      3) 中文天地为江西省国有独资文化产业集团江西出版下属唯一上市平台,业务涉及出版、发行、物资贸易和新业态四大板块,其中教材教辅业务在江西省市场占有率较高;出版发行业务较为稳定,而新业态板块对单一游戏依赖度较高,2018 年以来流水减少带动收入有所下滑;盈利变现效率较好,投资现金流主要受股权投资和金融资产投资影响;债务负担不重,不过商誉金额较大存在减值风险;货币资金和金融资产较多,短期流动性较为充裕。上实集团为国有独资公司,以医药生产和销售为核心业务,上海市属医药产业整合运营主体;收入规模保持增长,毛利率水平有所提升但绝对水平不高,投资收益和营业外收入是盈利重要补充;现金流产生能力增强,但盈利变现效率波动较大且整体偏低,部分年份投资压力较大;杠杆率不算高,但存在一定商誉减值风险,账面金融资产和外部授信补充流动性。上述两家发行人的中金评分均为3-;4) 河钢集团为唐钢和邯钢集团重组而成的河北省国资委独资钢铁集团,国内第二、全球第三大钢铁企业集团;2016 年以来随着钢铁价格回升盈利回升,2019 年以来盈利持续下降;近年盈利变现效率有所弱化,投资现金流持续净流出,2019 年自由现金流开始出现缺口;债务负担较重且持续增长,短期周转压力高,依赖外部授信维持周转。华数传媒为国企,杭州地区唯一、浙江省覆盖面积最大的有线数字电视运营商运;收入维持增长,但期间费用侵蚀盈利,营业外收入是重要补充;盈利变现效率较好,省网整合投资规模较大;债务资本比有所上升但绝对水平仍不高,流动性较为充足。农发集为央企,以畜牧业、种植业和渔业三大板块及其相关配套服务为主业,部分产品行业内竞争优势明显;收入保持增长,但扣除非经营性损益后的营业利润持续亏损,投资收益和政府补助是净利润的主要来源;整体盈利变现效率一般,投资现金流受国债逆回购和理财投资等影响较大;债务负担不重,货币资金可以覆盖全部短债。上述三家发行人的中金评分均为4+;5) 张江高科为浦东新区国资委下属上市公司,主营园区房地产开发经营与租赁;物业销售存在波动,更为依赖租赁收入,盈利依赖投资收益;2019 年购地使得经营活动现金流大幅净流出,投资活动现金流实现流入补充;债务负担不重,流动性指标波动较大,外部支持力度较强。锡产业为无锡市国资委下属大型国有企业集团之一,地方政府多元化产业投资平台;2018 年来材料贸易业务快速扩张带动收入规模快速上升,但盈利水平明显下滑,投资收益是重要盈利来源,并且能有较好现金流贡献;剔除应付票据增长后盈利变现效率较弱,金融资产等投资较大导致存在自由现金流缺口;杠杆水平和流动性压力上升较快,周转依赖外部授信和金融资产。晋能控股为山西省属国企,主要盈利来源为煤炭生产;盈利主要受煤价影响,期间费用高企侵蚀盈利,营业外收入是净利润重要组成;盈利变现效率尚可,2019 年以来投资支出收缩;属于行业债务负担最重的发行人之一,年内面临偿付的债券规模较大,外部授信补充流动性。闽能源为福建省国资委全资直属的重点企业,2019 年末子公司福海创拟启动上市;参股装机容量增长较快,石化收入占比超过一半;2018 年合并古雷石化带动石化板块收入快速增长,削减贸易业务规模使2019 年营业收入明显下降;盈利变现效率有所波动,短期仍有投资压力;债务规模较快上升,流动性压力小幅提升,好在外部授信充足。蒙电投为内蒙国资委独资企业,以火电为主;随新建机组投产及上网电价上升,收入规模及盈利水平持续提升;盈利变现效率有所波动但整体较好,2019 年投资规模再扩张,未来仍有较大的投融资需求;债务负担偏重,流动性压力可控。

      武汉商贸为武汉国资委独资企业,控股湖北省商业零售龙头企业,主要上市子公司包括鄂武商和中百集团;历史毛利率整体稳定,投资收益是盈利的重要补充,但考虑到后续合并范围变化收入和盈利规模可能下降,此外新冠疫情对短期经营存在不利影响;盈利变现效率有所波动,对外投资扩张使得投资支出较大,现金流缺口扩大;近年债务负担上升,母公司层面偿债能力较弱,流动性压力有所增加。鲁国资为山东省级国企,2018 年增资德州银行成为其第一大股东并将其纳入合并范围;旗下浪潮集团的IT 业务为核心的收入和利润来源,2018 年受服务器市场快速增长影响收入规模大幅增长,但期间费用严重侵蚀盈利,投资收益和补贴收入是净利重要来源;2018 年来现金流受到合并银行影响较大,2020 年前三季度经营现金流大幅净流出具有季节性因素;债务负担不算重,流动性压力仍可控。宁波排水为国企,宁波市中心城区自来水供应和污水处理主体;盈利水平低于行业平均水平,依赖代办工程摊销等将净利补正;盈利变现效率较高,短期内存在一定投资压力;债务负担不重,流动性压力可控。鸿商产业为民企,实际控制及并表上市公司洛阳钼业,但持股比例与第二大股东十分接近;主营矿产资源开发及冶炼加工,具有较好的资源及规模优势;2019 年收购IMX新增矿物金属和精炼金属贸易业务,收入规模迅速增长,受IMX 期现结合经营模式影响毛利水平大幅下滑,非经常性损益补充净利;2019 年盈利变现效率有所下降,短期仍有一定投融资压力;偿债压力尚可控,内外部流动性充裕,母公司层面债务负担和流动性压力高于合并层面。上述九家发行人的中金评分均为4;6) 蒙高路为内蒙古自治区交通运输厅全资的区内唯一高等级公路建设运营企业,2018 年以来收入逐年下滑,财务费用对盈利侵蚀严重,2020 年前三季度疫情期间免征通行费政策导致收入同比降幅较大,净利润出现亏损;近年盈利变现效率一般,经营现金流无法覆盖投资支出,持续存在自由现金流缺口;将账面较大金额长期应付款调至债务后是高速公路行业财务杠杆最高的发行人之一,债务负担较重,未使用流动资金授信额度无法覆盖净短债。甘肃民航为国有控股公司,主营机场相关延伸服务,收入主要依赖下属几大机场;近年来随业务量增长收入规模不断提升,但盈利基本为负,2020 年前三季度受疫情影响营收和净利润大幅下滑,补贴收入是重要补充;整体不存在自由现金流量缺口,未来投资压力仍较大;2020 年以来债务负担有所加重,流动性较为充足。上述两家发行人的中金评分均为4-;7) 鲁商集团为山东省国资委下属企业,山东省零售龙头,在当地具有一定规模优势,同时经营医药和地产业务;2020 年前三季度营收明显下降,投资收益对盈利形成补充;房地产业务存货对资金有所占用,2019 年盈利变现效率下滑,投资多数净流出;债务负担非常重,短期流动性不佳,中金评分为5+。

      城投债发行人中,南州水务、兰州城投、徐州新盛、南川城投、北方企业、西基投、重庆临空、宿迁水务、咸阳城投、长沙城投、威宁投资、黔江城投为市级平台(地级市、直辖市下辖区县及国家级新区),分别为各自区域不同领域的基础设施建设及土地开发主体和/或国资运营主体,中金评分方面西基投、长沙城投为3-,徐州新盛为4,兰州城投、宿迁水务、威宁投资为4-,北方企业、重庆临空、咸阳城投为5+,黔江城投、南州水务、南川城投为5;青岛海控、江阴公、即墨城投、六合新城、伊宁国资、江岸国资、麓山投资、常熟城投、昆山城投为区县级平台(地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区),主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等,中金评分方面昆山城投为4,常熟城投、青岛海控、江阴公为4-,即墨城投、江岸国资为5+,六合新城、伊宁国资、麓山投资为5;泰华信、扬州化工、方洋、钦州临海、汤山建设为园区级平台(经开区、高新区、保税区等各类型园区以及较小的规划发展区域),分别为泰州医药高新区、扬州化工园区、连云港徐圩新区、钦州港区、南京江宁旅游度假区的基础设施建设和园区开发主体,中金评分方面泰华信、汤山建设为5+,扬州化工、方洋为5,钦州临海为5-。

      本周永续中票有21 中航租赁MTN003A 和21 中航租赁MTN003B,发行人为非上市公司,强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关,信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强,我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此,21 中航租赁MTN003A 和21 中航租赁MTN003B 的债项评分在主体评分基础上下调一档。

      本周发行人不涉及评级调整。农发集主业盈利能力不强,扣除非经营性损益后营业利润持续亏损,整体盈利变现效率一般,投资现金流受国债逆回购和理财投资等影响较大,中金评分下调一小档至4+;河钢集团2019 年以来盈利持续下降,盈利变现效率有所弱化,投资现金流持续净流出,债务负担较重且持续增长,短期周转压力高,本次将其与子公司河钢股份的中金评分同步下调一小档至4+;闽能源削减贸易业务规模使2019 年营业收入明显下降,盈利变现效率有所波动,短期仍有投资压力,债务规模较快上升,中金评分下调一小档至4;南州水务所在区域财力较弱,中金评分下调一小档至5;重庆临空所在区域财力增长,中金评分上调一小档至5+。