银行：银行股演绎进攻逻辑
贷款利率回升的预期在逐步强化。相对今年旺盛的信贷需求，信贷供给是偏紧的，从信贷供需关系来看，信贷市场利率是有上升的压力；但在去年7 月左右，央行表示“将主要银行的贷款利率与LPR的点差纳入MPA 考核，密切监测中小银行贷款点差变化”，这实际上从监管考核方面，限制了贷款利率上行，也导致很多投资者对今年信贷利率上升存疑。
而昨天银保监会郭树清主席表示：“因为今年整个市场利率在回升，我估计我们贷款的利率也会有回升。”这表明未来信贷市场利率将可能更多由供需关系驱动上行，进而利好银行今年净息差的表现。
当前银行股的行情是在基本面改善预期下的进攻逻辑。完整的银行股行情往往包括两个阶段：第一个阶段是不良生成率降低带来的悲观预期修复，净利润增速上行，去年10 月至今银行龙头个股的上涨也基本是由该逻辑所驱动；
第二阶段是营收改善，即对应到息差的回升。因为考虑到贷款重定价的影响，以及新发放贷款利率回升向全部贷款利率上行传导的滞后效应，息差的改善实际上是相对滞后的，所以营收改善驱动下的银行股行情也是相对滞后的，届时可能会看到银行估值、业绩的双重扩大，银行股行情从龙头个股向板块性机会进行扩散，银行股行情也有望向进攻逻辑演绎。
未来银行股行情的持续性取决于信贷利率上升的空间以及不良生成率下降的速度。①信贷利率上升的空间取决于三个因素：实体经济融资需求、信用供给、决策层对信贷利率上升的态度，目前来看，郭主席的表态表明未来信贷利率将更多依靠市场化的供需关系决定，当前融资需求旺、供给紧的格局依然存在，所以信贷利率上升的趋势应该是可以确定的；至于未来能有多大幅度的上升，从名义GDP 增速与信贷利率的关系来看，可以将2017 年信贷利率上行作为参考，今年信贷利率上升的实际情况也需要跟踪更多的宏观指标以及微观调研。
②不良生成率下行幅度可能比市场预期要好。从逻辑关系来看，当不良生成率上升时，银行一般会加大减值准备计提力度，从而会驱动信用成本上行，反之亦然。但考虑到拨备计提带有一定的主观成分，银行也可能在不良生成率下行时，仍维持较高信用成本，以避免未来不良贷款的暴露。
从实证关系来看，我们观察老16 家上市银行2007 年至今信用成本、不良生成率的走势，两者相关性达到75%，基本上符合上述逻辑关系的判断。
不良生成率与名义GDP 增速高度相关，在低基数以及经济恢复常态化的背景下，预计2021 年名义GDP 增速将明显回升，银行不良生成率也有望下行。我们根据《金融稳定报告2020》披露的相关数据进行测算，结果显示，30 家大中型银行不良生成率有望从2020 年的3.8%，降低至2021 年的1.11%。③银行股行情驱动的上述两个因素，目前微观经营情况与逻辑关系推导均在逐步得到验证，因此，我们预计银行股行情的持续性较好。
大行的投资逻辑在不断强化。我们在1 月15 日发布的报告中指出，大行股价上行的驱动因素需满足两个条件：①资产质量开始改善，不良生成率下行；②信贷利率开始回升升。目前这两个条件均逐步具备，大行当前低估值+基本面改善的逻辑也更加顺畅。
未来银行股要关注哪些风险？我们在年度策略报告中提到，2021年看好银行股的逻辑是：低利率+疫苗投入使用，海内外经济呈现渐进式复苏状态，将驱动银行景气周期上行，叠加当前银行股低估值、机构低仓位。因此，未来银行股投资也需要关注以下变量：
①是否宏观政策显著收紧，导致利率上行速度过快？疫情对企业经营的负面影响并未完全消失，仍需宏观政策来支持实体经济发展，所以中央经济工作会议提出宏观政策“不急转弯”，在此基础上，利率上升的速度并不会特别快，因此，政策收紧的风险暂时不具备。
可以重点关注4 月政治局会议对宏观政策的表态是否转向。
②银行股估值是否进入明显偏贵的状态？当前时点，与美国、中国香港市场的龙头银行进行对比，目前A 股招行、宁波的PB 与ROE算是基本匹配的，银行龙头个股估值并不贵。
当前大部分银行估值仍处于熊市底部的状态，截至3 月2 日，申万银行指数PB 估值为0.77X，处于2010 年以来估值区间15.12%分位数的水平，仍明显偏低，若剔除银行龙头个股，四大行、部分股份行、城农商行还处于熊市底部的估值状态。
2021 年，请坚定对银行股的信心。今年政策逐步回归正常化，且“不急转弯”，宏观经济复苏的可持续性有望好于市场预期，经济修复驱动银行基本面改善的逻辑在不断强化。建议精选确定性高的行业龙头，推荐兴业银行、招商银行、宁波银行、平安银行、常熟银行。大行重点关注工商银行、建设银行。
风险提示：突发事件导致经济复苏进程受阻；中美关系超预期恶化；银行资产质量超预期恶化；宏观政策持续大幅收紧；一季报显著低于预期；
