桐昆股份(601233)：如果70亿仅为盈利下限？附测算依据！

　　投资逻辑

    　　根据我们测算，桐昆股份具备2022 年获取超70 亿元底部利润的能力，同当前市场普遍预期存在景气底部20 亿元以上的净利润预期差，我们认为当前市值严重低估，根据我们的测算，桐昆股份市值应达千亿以上。

    　　1、我们认为桐昆股份在2020-2022 年的业绩增长不受顺周期与否转移，即使维持2020 年全行业亏损的历史景气底部，依旧可以带来两年内40 亿元净利润的大幅增长，在2022 年实现业绩相比2020 年超100%增长的能力。我们需要强调的是，这部分利润增长和聚酯环节价差是否扩大并无关系，与当前市场认为利润增长主要因素为聚酯环节价差扩大存在较大差异。

    　　2、桐昆股份新建恒翔项目，深耕研发突破壁垒，有望推动纺丝油剂国产替代进程。桐昆突破POY 油剂技术，有望打破海外垄断，目前国内整体纺丝油剂的市场容量约100~140 亿元,达产后净利有望超5 亿元。

    　　3、全球领先的强alpha 产能投产推动桐昆股份业绩大幅增长确定性强，而景气度回升有望带来显著盈利弹性。对桐昆股份规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景测算，仅考虑2022 年可以满产的产能，桐昆股份景气底部净利有望达70 亿元，景气中性及高点利润分别有望达126.7 和203 亿元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在桐昆股份拥有显著行业alpha 外，还有望获得景气度恢复带来的巨大盈利弹性。

    　　投资建议

    　　我们看好桐昆股份技术迭代带来显著超额收益，预计公司2020-2022 年净利润为26.51/45.58/71.63 亿元，对应EPS 为1.21/1.99/3.13 元，对应PE 为20.54X/12.43X/7.92X，参考海外石化企业上一轮成长周期平均PE 水平在15-38 倍区间波动，且桐昆股份2016-2020 年不同景气度下PE 维持8-20 倍区间，保守采用海外石化企业成长市盈率底部以及桐昆过去五年景气中性市盈率，给予桐昆股份2022 年景气底部净利预测15 倍估值，企业市值有望达1074 亿元，目标价46.95 元，给予公司“买入”评级。

    　　风险

    　　1.原油单向大规模下跌风险; 2.项目进度不及预期3. 增发或可转债募资的摊薄风险;4. 董事减持风险; 5.其他不可抗力影响。