建材行业复盘、对比与展望-世界级工业品巨匠:中国巨石和万华化学

类别:行业 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:孙颖/朱晋潇 日期:2021-03-03

万华化学包含三大业务:聚氨酯(MDI、TDI、聚醚多元醇等)、石化(丙烯酸及酯、环氧丙烷)、精细化学品。

    中国巨石主要业务聚焦在玻纤纱及制品领域(粗纱、细纱、电子布等)。

    聚氨酯产业的核心中间品为MDI,2020-23年全球MDI产能有望由近900万吨增至1000万吨。若以1000万吨产能、15000元/吨单价计算,仅MDI产值即在1500亿左右。

    玻纤产业核心产品为粗纱,2020-23年全球产能预计将由约876万吨增至1000万吨。若以1000万吨产能、6000元/吨单价计算,行业产值在600亿左右。若叠加百亿级电子纱(布),以及下游制品及复合材料,行业规模也接近千亿。

    玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、电绝缘材料和绝热保温材料,应用领域包括建筑建材、交通运输(汽车等)、工业设备、电路基板(PCB)和风电等,相比于钢铁、铝等金属材料,具有轻质、抗拉强度高等优势,相比于碳纤维具有高性价比、高比模量等优势。当前新兴国家市场人均消费量仍有提升潜力。

    技术进步带来性能提升、成本下降和应用领域的拓展:具备高强、高模、低介电、耐高温、绝缘及耐腐蚀等特殊性能的功能性玻纤正突破技术瓶颈,应用领域将得到进一步拓宽,新型汽车、新能源(风电)、造船、飞机、高速铁路与公路、防腐、环保等领域,将成为玻纤工业的新增长点,特别是热塑纱和风电纱。例如,巨石E9玻纤于2020年8月上市,全玻纤叶片的极限长度有望由85米左右提高至90-100米,将进一步替代碳纤维等材料,满足风电大型化、海洋化应用场景需求。

    预计全球玻纤增速仍将高于GDP增速。

    MDI和玻纤行业技术门槛高,准入资质壁垒高,退出难度亦高,行业高风险与高利润同在。国内龙头通过自主创新,核心技术已从30年前的海外封锁垄断走向领先。

    MDI行业国内具备核心剧毒原料光气生产资质的企业极少,预计不足10家[1]。在监管层面,涉及光气等剧毒气体、硝化等高危工艺和硝酸铵等爆炸危险性化学品的已全面实施“禁限控”[2]。

    玻纤行业在大型池窑建设、大漏板加工、纯氧燃烧、浸润剂和高性能玻璃配方等核心技术领域壁垒较高。

    资金壁垒:无碱粗纱、电子纱、MDI新建装置万吨投资金额1.0亿、4.3亿和1.4亿元。

    短期看,行业景气度仍处在上行通道。需求:春节海外需求恢复,国内需求平稳,看好汽车、美国地产、家电、电子等需求。海内外价格仍在上行通道中。供给:21年全球有效产能或将保持小个位数增长,供需依然处于紧平衡态势。

    近期美国寒冷天气导致天然气受影响,OC德州和墨西哥产线恢复正常仍需半个月左右。库存:均处于历史较低水平。

    泰玻和巨石国内库存天数约13天,巨石海外库存下降快,山玻库存10天左右。

    中期看,1)需求:风电、新能源汽车总量将持续增长,玻纤渗透率将持续提升。随着性价比优势的凸显,在建筑建材及工业领域也将拓展出新的应用场景。2)供给和竞争格局:新进入者在资金、技术方面缺乏积累,且退出成本极高,虽未有产能退出,但行业新增冲动在减弱。随着行业集中度将进一步提高,中高端领域基本被前5家垄断。3)成本:

    巨石的成本竞争优势在过去这2年在一定程度上被削弱(其实也仅是泰玻在追赶),但随着智能制造投产、下一轮冷修技改推进(埃及和桐乡),成本优势将进一步被拉大,龙头ROE有望提升。

    长期看,玻纤行业具有成长性。1)需求:行业需求暂未出现天花板,玻纤作为替代性材料仍将发挥其性价比的优势抢占市场。2)玻纤中高端领域的技术和成本(规模和技术共同驱动)沉淀,造就了非常强的先发优势,后来者很难追赶。

    风险提示:宏观经济下行的风险;行业供需变化导致玻纤价格波动风险;新建产能进度、美国工厂盈利不及预期;市场空间测算偏差风险(市场空间测算基于一定前提假设,存在不及预期风险)、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。