中顺洁柔(002511)：业绩靓丽如期 2021年携低价浆库存对冲木浆提价

事件描述

    中顺洁柔发布2020 年业绩快报，预计2020 年度实现营收78.50 亿元，同增18.31%，单Q4 实现营收22.95 亿元，同增26.43%；实现归母净利润9.05 亿元，同增49.82%，单Q4 实现归母净利润2.33 亿元，同增40.32%。

    事件评论

    线上渠道高增叠加浆价低位， 2020 年公司收入增长快于此前预期，利润率明显提升。1）收入方面，公司在2020 年延续多元渠道战略，其中，在疫情背景下，公司加码线上渠道拓张，凭借产品体验和品牌矩阵打造，线上渠道延续快速增长；线下渠道受客流减少影响，增长阶段性承压；2）利润方面，2020 年针叶/阔叶浆价格同比下降5.93%/16.95%至599.68/478.51 美元/吨（为2020 年平均价格），且公司凭借强品牌力，终端价格维持稳定；同时，公司加大高利润率的高端品牌（lotion）推广，故预计2020 年公司盈利能力明显提升，净利润增速快于收入。

    精准预判浆价走势，携底价浆库存对冲本轮木浆提价。2021 年浆价出现明显上行，针叶浆/阔叶浆从2020 年11 月的630/485 美元/吨（外盘报价，不含税）升至900/730 美元/吨（数据截止至2021 年2 月25 日），考虑到浆价占生活用纸成本约60%，公司凭借强资金实力且对后市有准确预判，在2020 年三季度（当时浆价并未上涨）进行大量囤货，截至9 月底公司存货相比6 月底增加近6 亿元，考虑到还有部分木浆处于运输过程，预计中顺或有超过6 个月左右低价木浆；相比而言，行业内大量中小企业因被动使用高价浆且终端议价能力较弱或盈利大幅承压，公司凭借低价库存，2021 年净利率或延续相对较高水平。

    中顺洁柔是A 股稀缺生活用纸标的，伴随全产品矩阵逐步发力，看好公司持续成长空间。生活用纸作为刚需必选品受疫情影响有限，且公司凭借低价库存浆优势加速市占率提升及新品推广，预计公司收入增速或实现快速增长，且利润率维持较高水平。从中长期看，伴随公司供销网络加速布局叠加产品结构升级及品类积极延伸， 业绩有望保持稳健成长。我们预计， 2020-2022 年公司EPS 分别为0.69/0.86/0.94 元，对应PE 分别为30/24/22X。

    风险提示

    1. 浆价延续大幅上行趋势；

    2. 行业竞争在加剧。