太阳纸业(002078)：涨价之下浆线价值凸显 产能投放有望延续高质量增长

　　木浆价格持续上涨，自有浆线价值凸显。2020 年12 月以来，在经济复苏和货币宽松预期下，全球大宗商品价格持续走高，木浆期货价格上涨推动外盘现货价格快速提升，同时由于集装箱紧张，海运成本上升，使得国内外价差持续扩大，进一步推高国内现货价格，截至2021 年2 月26 日，国内针叶浆现货价格相较2020 年12 月初累计上涨54.66%，阔叶浆现货价格累计上涨70.03%。预计随着北海基地21 年底建成投产，公司各种浆产能将扩至450 万吨。浆纸价格齐涨背景下，自有浆线为公司提供更大盈利弹性，以80 万吨溶解浆产能为例，假设全年溶解浆内盘均价为7500 元，预计将为公司贡献约7.3 亿净利润。

    　　外废收紧推动行业分化，海外布局带来竞争优势。废纸原料供需失衡背景下，国废价格一路走高。截至2021 年2 月26 日，国内废黄板纸价格为2354 元/吨，环比上升1.47%，同比上升8.94%。随着规模纸厂外废库存耗尽，预计废纸供需紧张局面将延续，国废价格料将继续上涨。公司目前国内160 万吨箱板纸产能有70 万吨废纸替代原材料配套，同时老挝80 万吨拥有外废资源优势，随着2021 年国内废纸紧缺加剧，太阳纸业受益明显。

    　　下游纸品提价，造纸产业链景气上行。原材料成本压力的推动下，2021 年下旬起，文化纸价格快速上升。截至2021 年2 月26 日，铜版纸价格环比上升850 元/吨至6740 元/吨，双胶纸价格环比上升962.5 元/吨至6812.5 元/吨。2021年1-2 月，规模文化纸厂陆续停机检修，供应端压力减小，同时发布2-3 月涨价函，计划2-3 月分别上涨300-500 元，目前2 月涨价函落地情况较好，预计随着文化纸进入传统旺季，价格仍有上行空间。

    　　迎来产能投放大年，有望进入良性扩张循环。2020-2022 年公司将迎来产能扩张大年，其中（1）造纸产能：非涂布文化纸100 万吨、箱板纸80 万吨、特种纸14 万吨、生活用纸产能20 万吨。（2）造浆产能：化学浆80 万吨、化机浆60 万吨。预计项目全部投产后，公司将拥有造纸产能606 万吨，各种浆产能450 万吨，合计浆纸产能1056 万吨。从历史上来看，公司投入资本回报率呈现整体上升趋势，2017-2019 年均值达到历史最高的12.67%。根据我们测算，历史情境假设下，公司新建项目投入资本回报率为14.91%，当前情境假设下，投入资本回报率为20.09%。综合来看，预计公司新建项目平均投入资本回报率约为17~18%，随着新建项目陆续投产，预计公司盈利能力将有明显提升。

    　　涨 价之下成本优势凸显，新投产能有望延续高质量增长，维持“强推”评级。

    　　木浆价格预计将持续高位震荡，公司自有浆线盈利弹性较大。此外公司凭借不断提升的管理能力和前瞻性的布局，高质量产能有望持续投放，竞争优势显著，随着新建项目陆续投产，未来业绩有望加速增长。我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为19.61/33.75/40.75 亿元（原预测值19.62/30.35/38.16 亿元），对应EPS 分别为0.75/1.29/1.55 元，对应当前股价PE 分别为24/14/11 倍，考虑到造纸产业链景气度抬升，公司新增产能陆续投放，我们上调公司目标价至22.2 元（原目标价16.2 元），对应2021 年17 倍PE，2022 年14 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。