成本专题一：历史复盘看压力下的短期盈利

成本的位置

    2000 年以来，家电上游共出现了四轮比较明显的价格上行，分别是2002-2005 年、2009-2010 年、2016-2017 年以及2020 年至今。从成本绝对水平来看，2021 年2 月底的钢、铜以及塑料价格，已经接近2009-2010 年周期的高点，铝价已经接近2016-2017 年的高点。若主要大宗原材料价格维持在当前水平，那么2021 年的材料成本（全年均值）将与2006 年、2007 年以及2011 年相当。从原材料价格涨跌幅来看，若主要大宗原材料价格维持在当前水平，2021 年家电原材料压力将比肩2004、2010 及2017 年；其中，上半年压力大于下半年，接近2010 年上半年，季度综合涨幅或将达到30%以上。

    压力下的盈利

    从格局落定以来，家电经历的2009-2010 年及2016-2017 年两轮成本上行来看；2016-2017 年，阶段性成本涨幅超20%，板块综合毛利率连续下滑3 个季度，极限跌幅接近3 个百分点，净利润率连续下滑2 个季度，极限跌幅1.6 个百分点，其中还包含了一定规模的龙头公司外延盈利扰动。2009-2010 年，阶段性成本涨幅超过30%，板块综合毛利率连续下滑6 个季度，极限跌幅接近6 个百分点，净利润率连续下滑3 个季度，极限跌幅约1 个百分点，成本上行前半段受刺激政策所带来的价格限制影响，调价略有滞后。综合两轮盈利表现来看，成本上行阶段毛利率存在压力，但这个压力显著小于我们基于终端均价涨幅与原材料涨幅推算的压力，而净利率的压力又显著小于毛利率压力。

    短期盈利展望

    站在当前时点，后续板块盈利存在一个悲观因素和两个乐观因素；悲观因素主要来自于成本端的继续上行，长江大宗预计主要材料价格或仍将环比提升。乐观因素一方面在于本轮产业调价节奏快于2009-2010 年，且调价幅度也大于2016-2017 年；在给予2021年空调终端推总均价与2011 年同样涨幅情况下（约14%），全年均价将达到3413 元，接近2017 年的水平，高于2011 年220 元左右；另一方面，受2019-2020 年的价格战以及2020 年的疫情影响，板块同期盈利基数相对较低，同比口径的压力显著小于2009-2010 年那一轮。因此，我们维持毛利率或有阶段性压力，但净利率大概率改善的判断。

    维持行业“看好”评级

    站在当前时点，在价格大幅提升、同期利润低基数以及渠道利润再分配等逻辑的支撑下，我们维持厂商净利率改善的判断；长期家电产业拥有四大向上支撑：第一，白电新一轮格局红利；第二，新兴小家电加速普及；第三，海外价值链向上突破；第四，龙头公司治理新起点，这四大向上力量或将使产业迎来一个更好的三年。此外“周期+制造”的估值体系正逐步向“制造+消费”过渡，中枢有望持续提升。维持行业“看好”评级，持续推荐白电龙头格力电器、美的集团及海尔智家，厨电龙头老板电器、浙江美大及华帝股份；同时推荐海信家电、九阳股份及科沃斯等标的。

    风险提示

    1、 终端需求大幅低预期；

    2、 行业竞争进一步加剧；

    3、 原材料价格及汇率大幅波动。