用友网络(600588):为什么我们认为用友网络有估值修复的机会?

类别:公司 机构:国金证券股份有限公司 研究员:翟炜 日期:2021-03-01

投资逻辑

    目前用友是全球SaaS 公司的估值洼地。由于云转型进度较慢、大客户占比高、云服务中实施占比高等因素,当前用友是全球典型SaaS 公司PS 估值的洼地。我们通过对比美股、港股、A 股SaaS 典型公司发现用友的PS 值(以2 月22 日TTM值看)处在一个明显低位的水平:美股典型SaaS 公司的PS 值均值为34.82,港股典型SaaS 公司的PS 值均值为46.37,而A 股典型SaaS 公司的PS 值均值为36.20。整体全球典型SaaS 企业PS 值位于30-50 的水平,相比较而言,目前用友的PS 值为16.70,处在明显低位。

    SaaS 企业订阅模式天然具有较高的估值溢价。从PS 估值法的本质出发,处于高速发展期的SaaS 公司更适合PS 估值法。我们认为SaaS 企业可以享受高PS 估值的原因主要有两点:1)SaaS 订阅收费模式能更多的挖掘客户的全生命周期价值,从而带来可见的收入持续增长;2)收入的确定性以及随着研发、销售费用率的降低,SaaS 企业净利率可高达50%,从而支撑资本市场给出较高的估值溢价。

    为什么用友的PS 有提升的机会?1)力推低代码、云原生的Yonbip 平台,其本质是提供一套底层的PaaS 平台+部分应用,凭借云原生、微服务、低代码开发等技术,可有效降低定制化开发和实施的比例,理想状态下,实施可以外包给第三方服务商,用友将专注软件和平台产品的研发销售,从而大幅提升公司毛利率,另一方面,由于新技术的使用,可以实现平台的快速迭代升级,未来研发费用比重也有望下降。2)力推以公有云为基础的订阅式收费模式,付费模式的改变将进一步增强客户粘性,降低销售费用占比,同时熨平收入增长的波动,使得公司未来收入增长更有持续性。3)ERP 有较高的粘性和客户忠诚度,用友在大客户市场优势明显,竞争对手在产品架构维度的领先要转化成市场领先难度不低,现在尚未看到典型案例,用友有望随着新产品推出继续保持优势。

    估值

    预计20-22 年归母净利润分别为11.86、13.78、17.76 亿元。分部估值给予公司22 年目标市值2034.89 亿元,对应目标价62.23 元。

    风险

    企业上云政策落地不及预期;市场竞争加剧;疫情影响经济下行风险。