涪陵榨菜(002507)：Q4业绩表现亮眼 高举高打新年新气象

事项：公司发布2020 年业绩快报。2020 年公司实现营业收入22.73 亿元，同比增长14.23%；归母净利润为7.77 亿元，同比增长28.42%；其中Q4营收4.74 亿元，同比增长23.15%；Q4 归母净利润为1.63 亿元，同比增长87.54%，业绩表现略超预期。

    收入增长符合预期，终端动销较为良性。剔除疫情对前两季度发货节奏的扰动影响，20 年Q3、Q4 增速逐步走高，我们认为主要原因系渠道下沉带来增量贡献。2019 年公司增加办事处并大幅扩充经销商，此一系列举措开始于2020 年释放红利。公司加速渠道下沉进程，目前已覆盖2000 余家县级市场，2020 年县级市场营收同比增速超30%。从渠道库存及终端动销来看，公司渠道库存约5.3 周，且根据草根调研，公司主力榨菜产品终端货龄多处于3 个月左右，显著优于竞品，整体动销较为良性。

    提价效应释放+费用同比缩减致盈利空间明显增厚。从盈利端看，20 年Q4表现较为亮眼，我们认为主要原因系：1）19Q4 利润端低基数。2019 年公司将理顺渠道、清理库存作为工作重点，19Q4 销售费用率高达27.6%（同比+18.8pct），带动归母净利润同比下滑37.1%，低基数为今年的高增长垫定了基础。同时，复盘历史上销售费用投放情况，可以发现16-18 年Q4 销售费用率均为个位数，我们预计20Q4 销售费用投放同比缩减是利润增厚的重要原因；2）提价效应仍在释放。20Q2 公司进行缩包装提价（80g 产品规格调整至70g），因此相较同期，20Q4 仍享受提价红利，并在一定程度上覆盖了原料端价格上移。

    行业集中度仍有提升空间，扩产助力份额收割。据渠道调研，青菜头供给收缩（自然灾害+环保因素导致浙江青菜头减产），涪陵青菜头收购价创新高，同比增幅超50%（《重庆日报》数据：2 月15 日收购价1450 元/吨）。我们认为公司在原材料采购上具有天然优势，行业原材料采购占比有望提升，从而挤压竞品，且通过智能化工厂降低原料损耗（幅度约20%），对冲原材料上涨压力。此外，公司20 年8 月非公开发行33 亿元，预计新增40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备以及20 万吨榨菜生产车间及设备，龙头地位有望稳固。

    投资建议：预计公司20/21/22 年营收分别为22.7/31.7/37.2 亿元，同比+14.2%/39.5%/17.4% ； 归母净利润7.8/9.0/11.8 亿元， 同比+28.4%/16.1%/30.5%；对应PE 为45/39/30 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。