联化科技(002250)：商誉减值致盈利下滑 长期成长值得期待

事件：公司发布2020 年业绩快报，全年实现营业收入47.55 亿元，同比增长11.01%，归母净利润1.03 亿元，同比下降28.91%。其中四季度实现营业收入13.31 亿元，同比增长34.42%，归母净利润-1.19 亿元，较上年同期减亏2973.

    70 万元。

    点评：

    全年经营稳定、商誉减值致盈利下滑。公司2020 年整体经营情况平稳，全年实现营业收入47.55 亿元，同比增长11.01%，其中工业收入增长7.71%。四季度实现营业收入13.31 亿元，同比增长34.42%，环比增长1.74%。利润方面，因欧洲受新冠疫情影响严重，公司对收购Project Bond Holdco Limited 100%股权形成的商誉进行后减值测试，计提商誉减值2.76 亿元，因而四季度出现单季度亏损，实现归母净利润-1.19 亿元。扣除该减值事件影响后，2020 年四季度实现营业利润1.79 亿元，同比增长76.29%，环比增长18.78%。

    筹划以台州联化为主体整合医药业务并实施员工持股、医药业务有望高增长。

    随着中国、印度等新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药CMO 行业的经营管理能力，全球CMO 行业逐步向新兴市场迁移，叠加国内新药审核不断加速、MAH 推动行业进一步发展，国内CMO 行业迎来高增长， 根据南方医药经济研究所，2012 年至2018 年，中国CMO 市场规模从138 亿元增长至370 亿元，复合增长率为17.8%。经多年发展，公司已初步建立医药产品管线，截至2019 年底，公司拥有三期临床项目28 个、其他临床阶段项目56 个、商业化阶段项目14 个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务具备较大发展潜力。同时，公司2020 年底公告，筹划以台州联化为主体整合医药业务并拟采用增资、股份转让等方式在台州联化实施员工持股，完成后公司持有台州联化的股权比例将由100%相应减少，但仍控股台州联化，方案实施利于公司医药板块的长期发展。

    农药业务有望迎来拐点。2019 年，公司主要的农药中间体生产基地江苏联化和盐城联化因“321”事件停产，对公司造成盈利造成极大负面影响，2020 年H1 江苏联化和盐城联化分别亏损1.19 亿元和0.78 亿元。目前公司农化业务已进入复产进程，经市相关部门复核，盐城市人民政府批复，江苏联化6 条生产线项目和盐城联化3 条生产线项目及相关配套设施在完成设备调试工作的基础上，可进入正常生产阶段，获批恢复生产线2018 年产生的扣除内部交易后的营收为3.23 亿元，其余产线仍在进行整治检修。同时公司德州联化布局新农药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。

    盈利预测：因公司英国子公司计提减值，下修公司2020-2022 年归母净利润为1.03/7.49/9.55 亿元（前值为4.36/7.33/9.93 亿元），对应PE 分别为216/29.7/23.3 倍。公司作为国内优质的农药企业，农药业务迎来拐点，医药业务潜力十足，维持“买入”投资评级。

    风险提示：下游需求疲软风险、响水基地复产不及预期、项目建设不及预期、环保安全风险