珠江啤酒(002461)：降成本提结构 盈利能力快速提升

　　公司业绩预告2020 年净利润同比增长14.43%

    　　根据2020 年年度业绩预告，公司啤酒销量/营业收入/ASP/归母净利润同比增长-4.65%/ 0.13%/ 5%/ 14.43%，其中4Q20 收入/归母净利润同比增长-1.8%/ 48.8%。

    　　略超我们预期，主因全年毛利率提升超过我们预期所致。

    　　关注要点

    　　我们认为公司提效措施效果明显，叠加结构升级稳步进行，带来盈利能力较快提升，我们预计公司毛利率增长或继续领先全行业。

    　　我们认为去年公司加大了成本端的管控，且此趋势或将在未来较长时间持续，或可抵消叫大部分原材料成本上涨。同时，公司结构升级进度较快，我们认为公司的高端大单品“黑金纯生”正在通过极致精细化的渠道管理，正在抢占部分餐饮渠道，我们测算其2020-2023 年销量CAGR 为35%，销量占比或从2020 年的4.5%增长到2023 年的8%，或成为带动结构升级和餐饮市占率进一步提升的主要推手。同时，我们认为2020 年中低端产品“升级版零度”的东莞试点带来的销量折损带来了2020 年销量整体下降的同时也一定程度上也助推了表观结构升级。

    　　我们认为华南地区高端竞争或在加大，我们测算公司销售费用或有较为明显的提升，或主要来自广告宣传费用的增加，公司的整体销售费用或呈上行趋势，但费用率或凭借规模效应有一定下降空间，带动净利润率的提升。我们估计为了保证结构升级的延续性，公司或加大餐饮市占率的考核力度，费用投放或将加大。我们认为高端市场整体竞争正在龙头带领下加大，但因为高端产品毛利率较高，即使费用投放加大其净利率依然享有较高弹性。

    　　估值与建议

    　　我们下调2020/21 年销售收入，同时考虑高端竞争加大，公司或增加广告宣传，上调销售费用并下调管理费用，我们上调2020/21年净利润2.6%/0.4%到5.69/6.61 亿元，我们维持当前目标价11.91元，对应2021/22 年39.9/34.5 x P/E，当前股价对应2021/22 年34.2/29.6 x P/E，当前股价对比目标价有16.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　竞争或加剧使高端放量不及预期，百威渠道调整快于预期，疫情二次爆发，食品安全。