万华化学(600309)：全球首套110万吨MDI单套装置产能投产

　　事件描述：

    　　2 月25 日，公司发布烟台工业园MDI 装置扩能技改完成公告。万华化学烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年，公司通过技术改造，于近日完成了从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能。该项目于2019年6 月获得项目备案证明，至2021 年2 月累计投资2.84 亿元人民币。

    　　万华MDI 全球产能达到260 万吨，全球市占率28%公司本次技改扩产的烟台MDI 装置属于2018 年环评公示的异氰酸酯一体化扩能技改项目，是最新一代技术。相比竞争对手普遍单套装置产能仅为40 万吨/年左右，公司扩产后的装置是全球首套成功实现单套装置产能达到110 万吨/年的装置。该项目总投资35.62 亿元，建设内容包括MDI 装置（60 万吨/年扩能至110 万吨/年）、HDI 及其加合物装置（HDI3 万吨/年，HDI 加合物2 万吨/年）、ADI 装置（HMDA 和HMDI 由1万吨/年扩能至2 万吨/年；IPDI 由1.5 万吨/年扩能至3 万吨/年）、苯胺装置（硝酸装置36 万吨/年；硝基苯装置48+24 万吨/年；苯胺装置36+18 万吨/年）、氯化氢氧化装置（24 万吨/年）、HCL 气体的盐酸解析装置（22.6 万吨/年）及配套公用工程、辅助设施。公司烟台MDI 装置50 万吨/年的技改项目投产后，全球产能将达到260 万吨，市占率达到28%，进一步巩固聚氨酯行业龙头地位。

    　　扩能对MDI 价格影响几何？

    　　我们预计此次扩能时机恰好，对MDI 价格影响较小。我们假设万华扩能后产量弹性为20-40 万吨/年，即市场月均新增产量为1.67-3.33 万吨。

    　　而海外因不可抗力影响产能为106 万吨/年，月均缺口至少3.5 万吨，万华就算新产能满开也无法满足供给缺口。我们预计寒潮对MDI 美国供给的影响持续1-3 个月，受此不可抗力影响会带来约6.6 万吨新增出口需求，未来10 个月新增总需求约为19.9 万吨，对应开工率在万华化学的理论开工率范围，因此对价格影响不大。

    　　把握最佳时机扩产

    　　从供给、需求、价格来看，公司50 万吨技改MDI 产能投产都是比较好的时机。近期看，未来2 个月，万华新增50 万吨MDI 产能依然无法填补不可抗力带来的市场空缺；中期看，未来1-2 年，MDI 新增需求即可消化50 万吨MDI 新增产能，行业高景气有望持续：

    　　（1）供给方面：美国极寒天气导致不可抗力，叠加海外产能进入检修期，21 年全球MDI 供给量将受到较大影响。21 年2 月份以来，受美国极寒天气影响，巴斯夫盖斯马基地、陶氏德克萨斯基地、均宣布不可抗力，科思创盖斯马基地也宣布低负荷运行，受影响MDI 产能达到106 万吨/年，占美国MDI 总产能的68%。此外，据百川盈孚，日本东曹40 万吨/年MDI产能受苯胺装置故障影响，母液降负荷运行；陶氏位于Sadara的40 万吨/年MDI 产能也因故障停车检修，具体重启时间待定。检修计划方面，重庆巴斯夫40 万吨/年的装置计划2 月25 日停车检修，预计检修1 个月；欧洲亨斯迈位于荷兰罗镇堡47 万吨/年的MDI 装置计划3 月份开始检修，预计4 月份完成检修。未来2 个月，全球受不可抗力或定期检修影响不能满开的MDI 产能将达到273 万吨/年，占万华扩能前的全球产能的31%，对MDI 全球供给格局产生很大影响。万华烟台此时新增50 万吨/年的MDI 产能较容易被市场消化，同时也是一个抢占市场的良机。

    　　（2）需求方面：海外需求回流，叠加新增下游需求，MDI 需求量将继续保持高增长。海外MDI 下游冰箱冷柜产能预计将维持较低的开工率，全球MDI 供给错配或将持续，海外需求将持续回流。另外，国内MDI 下游应用领域继续拓宽，下游新增的无醛板和养殖业市场将为2021 年贡献16 万吨的新增需求，预计到2025 年新增75 万吨的需求。无醛板市场方面，2020 年国内无醛板MDI 消耗量为7 万吨左右，按照国内人造板产量3 亿立方米、无醛板每年新增替代3%、胶合板MDI 使用量每立方10kg 计算，每年新增MDI 消耗量将达到9 万吨。根据林业局希望未来5-10 年超过30%的人造板使用无醛工艺，保守估计到2030 年，无醛板将为MDI 提供超过100 万吨的市场空间。养殖业方面，根据主要生猪养殖业公司资本开支测算，大规模猪舍建设将为21 年的MDI 市场带来7 万吨的新增，预计2025 年新增需求将达到23 万吨。我们预计，公司此次新增的50 万吨/年产能将在23 年前全部被新增需求消化，同时也是万华占领新增需求市场的重要一步。

    　　超预期的低投资强度带来成本优势扩大

    　　烟台工业园MDI 装置扩能技改项目MDI 主体装置投资额仅为2.84 亿元，包括配套项目的整体投资额也在35.62 亿元以内。按两个投资额计算，公司此次扩产的50 万吨/年产能的万吨投资额仅为0.7 亿元/万吨。回顾公司历史纵向对比，烟台老厂和宁波新建产能的万吨投资额均为1 亿元/万吨左右，此次技改扩能投资强度进一步下降，带来更低成本。横向对比，科思创、巴斯夫、亨斯迈国内产能的投资强度基本都大于1 亿元/万吨，其中，重庆巴斯夫新建产能和上海亨斯迈扩建产能的万吨投资额均为2 亿元/万吨左右。可见，公司以极低的投资进行了MDI产能的扩建，缩短了投资回报的周期。

    　　扩能后，烟台MDI 产能单吨成本或下降495 元/吨根据环评报告进行MDI 成本测算，本次万华新增产能扩产有望降低烟台MDI 装置的折旧费用和修理费用等。据我们华安化工测算，烟台MDI装置的单吨完全成本有望下降495 元/吨。烟台产能单吨成本的进一步下降继续稳固公司在MDI 生产中的成本优势，提升安全盈利。

    　　烟台扩建MDI 产能预计今年净利润增厚15.9 亿元据我们华安化工测算，预计今年未来10 个月可消化万华新增MDI 约为19.94 万吨，预计净利润增厚约15.9 亿元。假设2022 年扩建产能开工率为88%，预计净利润增厚有望达32 亿元。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为99.5、178.0、216.5 亿元，同比增速为-1.8%、79.0%、21.6%。对应 PE 分别为40.66、22.72、18.69 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风