神剑股份(002361)深度报告：复合材料装备制造受益于军工高景气 化工新材料业务有望量价齐升迎来上行周期

　　投资要点：

    　　公司高端装备产品种类丰富，军工复材应用于航空航天防务、卫星、北斗导航等领域。公司高端装备制造板块形成了以“轨道交通、航空航天”业务为支撑，“北斗导航”业务为侧翼的业务布局。军品包括航空航天领域的某罩体结构件、发射车和运输车保温舱，卫星领域的天线、支撑塔类、反射器等，北斗导航系统应用终端产品等。目前，公司正在履行中的军工复材订单包括多型号发射车隐身抗毁保温舱、多型号军用运输车保温舱、卫星天线碳纤维复合材料部件等，总金额合计 8625 万元。民品主要应用于轨交领域，包括磁悬浮列车车头碳纤维结构件、磁悬浮列车车体碳纤维结构件等，目前正在履行中的轨交相关复材产品订单金额合计约 8384.70 万元。

    　　复合材料在高端装备制造领域用量增长空间大，公司拟定增加码加快发展。碳纤维复合材料在航空航天领域有着广泛的应用，2019 年我国航空航天用碳纤维复合材料市场需求 2154 吨，总产值约 150.8 亿元；由于轻量化需求，轨道交通装备也有望成为碳纤维复合材料新的增量市场，年均市场规模有望达 3-5 万吨。公司复合材料产品已批量应用于上述领域，如为某军种重点装备供应舱体，得到该军种和航天军工企业认可，正批量生产交付；承接中车磁悬浮列车碳纤维司机室和碳纤维车体研制项目，实现交付中车唐山机车 200km/h 中速磁悬浮项目和中车长春客车 600 公里高速磁悬浮项目等。公司加大复材业务布局，拟非公开发行股票募集资金总额不超过 6.5 亿元，投入复合材料零部件生产基地项目、钣金零部件生产线技改项目，以及偿还银行借款等，目标产品包括卫星系统主反射器及多型号反射器碳纤维零件、碳纤维某军用罩体结构件、多型号军用运输车复合材料保温舱、以及轨交相关产品等。项目的实施有助于公司突破产能瓶颈，提高市场竞争力，扩大业务规模，进一步增强主营业务的盈利能力。

    　　公司具备钣金核心生产技术，助推高端装备制造业务发展。公司在航空航天和轨交领域拥有多项核心生产技术。我国军民用航空快速发展，“小核心、大协作”模式为民营配套生产商提供良好机遇；交通强国建设加速，至 2035 年我国高铁里程有望接近翻倍，城轨等建设投资持续处于高位，对车辆需求的市场规模较大。公司军工资质完善，为航空航天、高铁和地铁等轨道交通行业提供工装、结构件以及总成产品，客户包括西飞集团、上飞集团、沈飞集团、陕飞集团、504 所、唐山客车、长春客车等国内知名航空航天及轨道交通企业，有望随行业的快速增长而壮大。

    　　公司是国内粉末涂料用聚酯树脂行业龙头，市占率国内居首。公司在粉末用聚酯树脂领域具有 30 多年的发展历史，技术实力雄厚，目前具有 20 万吨年产能，2019 年销量达 16.90 万吨，市占率 19.18%，国内居首。

    　　环保政策推动聚酯树脂行业快速增长，公司市占率高，加快扩产能，有望持续受益于行业发展。环保政策要求减少挥发性有机物（VOCs）等排放总量，大力推进源头替代是措施之一。粉末涂料具有无 VOC排放的优势，下游应用领域包括 5G 基站、3C、新能源汽车等处于快速发展的行业，并在卷钢、汽车轮毂、工程机械、家居等行业不断替代其他传统液体涂料，面临良好发展机遇，“十三五”以来增长率高于涂料市场整体。聚酯树脂作为粉末涂料最关键的原材料，市场规模呈现快速增长态势，“十三五”以来的年均复合增长率达 15.86%。

    　　公司是行业龙头，且拟新建年产 10 万吨聚酯树脂项目，并不断加快向产业链上游 NPG 领域的扩张，有望持续受益于行业发展；同时公司积极开拓高端产品，有助于进一步提升市场竞争力。

    　　盈利预测和投资评级：基于审慎性原则，在本次非公开发行完成前，暂不考虑其对公司业绩及股本的影响，预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.05 亿元、1.55 亿元以及 2.00 亿元，对应 EPS 分别为 0.13 元、0.18 元及 0.24 元，对应当前股价 PE 分别为 36 倍、25倍及 19 倍，维持买入评级。

    　　风险提示： 1）高端装备制造业务发展不及预期；2）化工业务毛利率下滑；3）增发及募投项目进展不及预期；4）系统性风险。