中金黄金(600489)：铜矿业绩弹性有望释放 优质铜金资产组合优势显现

　　公司具有国内优质铜矿资产乌努格吐山铜钼矿,预计未来铜矿业务毛利贡献将显著提升。内蒙古矿业是中金黄金旗下优质资产，旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。2018 年11 月，公司拟对价37.97 亿收购内蒙古矿业90.00%股权，已于2020 年3 月30 日过户。截至2018 年6 月30 日，矿证保有资源储量为：铜金属量233 万吨、平均品位0.144%，钼金属量55 万吨、平均品位0.034%。2019 年公司黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%，预计2020 年铜矿业务毛利贡献将显著提升。

    　　内蒙古矿业铜矿产能达7 万吨，带动公司矿产铜产量增324%。2019 年，公司全年生产矿产金24.69 吨，矿山铜1.86 万吨，较上年同期分别增加1.35%、3.67%。

    　　公司原有矿产铜产量约1.86 万吨，多为金铜伴生矿。据我们测算，内蒙古矿业注入后公司矿产铜产量将达7.9 万吨，相比注入之前矿产铜产量增幅达324%。

    　　2017、2018、2019 年1~6 月内蒙古矿业分别生产铜金属量7.6 万吨、6.4 万吨、3.4 万吨，钼金属量0.67 万吨、0.68 万吨、0.29 万吨，实现净利润6.73 亿、6.32亿和4.63 亿。考虑到国内铜现货价格已达6.7 万/吨,相比2019 年均价上涨40%，公司铜矿资产盈利能力显著提升，将大幅提升上市公司业绩水平。

    　　中国黄金集团实力雄厚，资源注入预期强。截至2019 年9 月底，保有黄金金属量约1,936 吨，铜金属量1,199 万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台，根据集团作出的非竞争承诺，公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息，我们测算公司黄金资源量远景可达1042 吨。

    　　维持“买入-A”评级，6 个月目标价13.1 元。节后工业生产有望迎来旺季，结合疫苗利好消息不断涌现，美联储强调继续维持宽松，美国刺激可期，铜价继续上行的持续性强，继续看好铜板块重估动能。我们认为全球通胀交易已经开启，实际利率有望进一步下行，黄金看涨期权价值凸显。据我们测算，在2020-2022 年黄金均价为390、390、390 元/克，铜价4.6、6.6、8.0 万/吨的假设下，矿产金产量分别为21 吨、24.6 吨、24.6 吨，参考内蒙古矿业2017~2019 年产量，保守估计公司铜矿产量分别为7.89 万吨、7.89 万吨、7.89 万吨的假设下，预计公司分别实现归母净利14.4 亿、25.4 亿、30.14 亿，EPS 分别为0.30 元、0.52元和0.62 元。考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成，公司盈利能力显著增强；目前公司市值权益产量比为63.1 亿/万吨，低于紫金矿业和西部矿业，仍具备重估空间，再结合公司可获得较为持续的资源注入，有望获得一定估值溢价。6 个月目标价13.1 元,相当于2021 年25 倍PE。

    　　风险提示：金价、铜价不及预期；资源注入不及预期；生产成本上升超预期。