美的集团(000333)事件快评：原材料价格上涨不改基本面 看好公司长期业绩表现

　　事项：

    　　以LME铜收盘价计算，2月以来铜价已上涨超过10%，其余电器核心原材料钢材、铝材和塑料等都有逾5%的涨幅，引发市场对白电毛利率下降担忧。

    　　国信家电观点：1）复盘过往：公司已历经两波原材料涨价，通过涨价及费用控制，净利率受影响程度较低。2）近期销售跟踪：空调迎来量价齐升，小家电增速领先，20Q4 和21Q1 业绩表现可期。3）涨价只是短期扰动，公司成长为市值近7000 亿的家电龙头，靠的是自身优异的基本面。长期来看，公司白电基本盘稳固，厨电和小家电增长势能不减，多元化扩张稳步推进，长期增长依然值得期待。4）投资建议：原材料价格上涨不改美的优异的基本面，美的在应变速度上领先于行业，成功穿越过多轮成本上涨期，近期空调等产品价格的上调将有望对冲原材料成本的上涨，费用控制等措施空间较为充足，预计公司净利率受影响不大。美的作为我国无可撼动的家电龙头，拥有良好的公司治理和经验丰富的管理团队，制造端优势显著，渠道建设领先行业，拥有全品类的家电布局，多元化扩展稳步推进。维持盈利预测，预计20-22 年归母净利润266.1/299.7/324.6 亿，对应EPS 为3.82/4.30/4.66 元，对应当前股价PE 为25.7/22.8/21.0X，维持“买入”评级。5）风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；汇率波动。

    　　评论：

    　　复盘：穿越两轮涨价周期，毛利率受冲击，净利率影响不大公司2008 年以来已经历过两波原材料涨价：1）2009 年1 月-2011 年7 月原材料价格在金融危机中暴跌后开始复苏，铜价最高一度上涨超过200%，铝和塑料价格等区间最高涨幅也超过80%。在这期间，美的空调价格显著上调，根据中怡康的数据，2011 年美的空调销售均价上涨458 元。从财务数据上来看，美的单季度毛利率从2010Q1 开始同比下降，直到2011Q3 才开始同比转正，下降幅度3pct-6pct；而由于公司对费用管控得当，2010Q1-2011Q2 费用率平均下降2.25pct,且2010 年公司实现营业外收入26.9 亿元，带动公司净利率提升2.6pct，使得公司净利率未出现明显下滑。若按毛利率减去费用率来看，2010Q1-2011Q2 毛费率差下降近1pct。

    　　2）2016 年10 月-2018 年1 月主要原材料开启新一轮上涨，铜价最高涨幅接近50%，钢和铝等原材料涨幅也超过40%。期间美的空调价格上涨近145 元，2017Q1-2017Q4 单季度毛利率下降近3pct-5pct。但考虑到2017 年库卡并表拉低毛利率，剔除库卡的影响后，公司2017 年毛利率26.78%，同比下降0.89pct。费用率方面，2017 年公司期间费用率上升1.05pct，若将分部报告中机器人及自动化系统分部营业费用减去分项成本作为费用，剔除库卡费用率影响下，美的2017 年费用率为15.1%，同比下降1.33pct。盈利方面，为剔除库卡并表的影响，选取分部报告的数据，2017 年美的剔除机器人及自动化系统分部之后的营业利润率为8.8%，同比下降1.2pct；若以毛费率差来看，2017 年公司剔除库卡影响之后的毛费率差为11.66%，同比增长0.45pct。由此可见2017 年净利率下降主要是由非经营性事项造成，原材料成本上涨对盈利的影响并不大。

    　　总结来看，原材料成本上涨确实会对公司毛利率产生较大的冲击，21 年2 月LME 铜价已同比增长超过50%，钢材、铝、塑料等也有近30%的涨幅，从历史情况看，或将拉低毛利率近1pct。但从公司可采取的措施上看，目前公司费用率压缩的空间依然较为充足，2011Q2 公司期间费用率一度下降至11.14%，而公司近4 年来费用率最低季度在2020Q2，达到13.29%，公司在20 年Q2 和Q3 费用率同比下降都超过3pct。随着空调价格战的结束以及外销需求的持续旺盛，公司费用率下降的趋势有望得到延续，这将成为公司净利率最为直接的保障。

    　　销售跟踪：空调及小家电销售向好，近期业绩表现可期20Q4 跟踪情况：美的Q4 空调销量1048 万台/+25%，其中外销548 万台/+58.8%，内销500 万台/+1.5%。内销价格方面，进入11 月以来，美的空调销售均价快速提升，11 月线上线下均价同比上涨620/279 元，12 月同比上涨569/454 元，Q4 内销整体均价为3076 元/台，同比上涨447 元。在不考虑空调外销价格上涨的情况下，预计美的20Q4 空调业务收入同比增长超过30%；渠道效率提升叠加提价幅度较大，预计业绩增长将超越收入增速。

    　　21 年跟踪：空调方面，美的1 月/2 月空调排产同比81.5%/54.8%，预计销量将延续20Q4 高增态势；价格上，美的空调1 月线上线下均价同比提高531 元/360 元，涨价趋势仍在持续。21 年空调开年量价齐升，全年表现可期。

    　　小家电方面，美的21 年1 月淘系平台销额增长70.7%，冠绝主要小家电品牌；在小家电的市占率达到11.51%，环比提升2.81pct，同比提升1.5pct，龙头的市场份额快速提升。

    　　展望未来：基本面优异，长期增长可期

    　　涨价只是短期扰动，公司成长为市值近7000 亿的家电龙头，靠的是自身优异的基本面：1）良好的公司治理和经历家电全生命周期的经验丰富的管理团队，是美的集团的核心竞争力；2）在制造端，持续加大研发投入，技术和制造的规模优势使得竞争壁垒持续增高；3）核心品类上，实现空调等品类产业一体化布局，深化产业链与价值链运营优势，白电基本盘稳固向好，厨电和小家电增长势能不减，品牌壁垒深铸；4）渠道端，美的历经多轮渠道变革，构建起广泛扁平化的渠道体系，效率优势显著；5）公司已在智能家居、机电、暖通与楼宇、机器人与自动化和数字化创新等多元化业务上迈出了坚实的脚步，未来有望为公司带来丰富的回报，实现向科技龙头转型的目标。

    　　投资建议：短期扰动，长期无虞

    　　原材料价格上涨不改美的优异的基本面，美的在应变速度上领先于行业，成功穿越过多轮成本上涨期，近期空调等产品价格的上调将有望对冲原材料成本的上涨，费用控制等措施空间较为充足，预计公司净利率受影响不大。美的作为我国无可撼动的家电龙头，拥有良好的公司治理和经验丰富的管理团队，制造端优势显著，渠道建设领先行业，拥有全品类的家电布局，多元化扩展稳步推进。维持盈利预测，预计20-22 年归母净利润266.1/299.7/324.6 亿，对应EPS 为3.82/4.30/4.66 元，对应当前股价PE 为25.7/22.8/21.0X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；汇率波动。