晨鸣纸业(000488)：现金流充沛 优先股拟全额赎回

　　报告导读

    　　公司拟2021 年3 月17 日全额赎回“晨鸣优01”，共计2250 万股，每股面值100 元人民币，总规模22.5 亿元人民币；赎回价格为优先股票面金额（100 元/股）加当期已决议支付但尚未支付的股息（4.36 元/股）。公司现金流好转，本次优先股赎回压力较小，且可减少未来优先股股息支出。

    　　投资要点

    　　浆价上涨预期延续至21Q4

    　　针叶浆、阔叶浆进口价格从20 年中的567/452 美元/吨快速上升至目前的815/585美元/吨，分别上涨42%/29%。全球货币政策宽松，再通胀预期下大宗商品普涨，纸浆价格涨势合理（横向比较涨势弱于铁、铜等大宗商品，纵向比较弱于上一轮2009-2011 年的流动性周期涨势、针叶浆/阔叶浆分别自390/490 美元/吨提升至840/910 美元/吨）。从供需来看，短期由于成本抬升、全球疫情等原因，预计20 年木浆供给减产共计约120 万吨（其中阔叶浆/针叶浆减产65/55 万吨），纸浆供给相对偏紧，而中国需求坚韧、欧美需求回暖，预期浆价上涨有望延续至21Q4（21 年Aruco 的130 万吨、Bracell 的150 万吨均于Q4 投产）。

    　　纸浆自给率90%，最为受益

    　　自2020 年5-6 月起至今，双胶/铜板/白卡纸分别涨价587/820/2773 元/吨，且3月均有500 元/吨提价预期。公司纸浆自给率90%（阔叶浆完全自给），浆价上涨传导到纸价上涨，直接兑现为公司盈利提升。此外，公司三大基地基本实现“浆纸一体化”，最为受益浆价上涨。目前自制化学浆成本较外购浆低约1200元/吨，预期公司双胶/铜板/白卡吨毛利约1500/1500/2500 元/吨。

    　　融资租赁持续压缩，财务风险降低

    　　晨鸣融资租赁主要为售后回租业务，随行业去杠杆&租赁行业强监管，晨鸣融资租赁业务承压，目前公司推进融资租赁业务剥离，2019 年该业务收入18.2亿元，同比减少17.6%，净回收资金59 亿元，规模压缩至136 亿元，且2020/2021年预期压缩至100/65 亿。从报表口径，2017-2019 年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到14%，长期应收款同比减少84.85%

    　　多重因素叠加，资产负债表修复

    　　截止2019 年底晨鸣资产负债率73.1%，明显高于可比上市公司50- 60%，且短期负债比例高，债务结构不理想。站在当前视角，我们预期资产负债率有望明显修复，现金流大幅好转：1）造纸板块景气向上，预期净经营性现金流表现靓丽；2）融资租赁板块压缩，净回收资金均用于归还借款；3）前期投产项目逐步落地，资本开支减少。

    　　盈利预测及估值

    　　公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过 430 万吨（造纸产能约670 万吨），浆纸一体化优势突出，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计 20-22 年分别实现营收 306.13 /376.41 /387.83 亿元，同增0.72% /22.96%/3.03%；归母净利 17.64 /40.96 /47.46 亿元，同增6.50% /132.15% /15.89%。当前股价对应PE 为19.00X /8.18X /7.06X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期