爱美客(300896)：嗨体持续高景气度 费率优化提升盈利能力

事件：2020年公司实现收入7.09 亿元，同增27.2%，实现归母净利4.40亿元，同增43.9%，实现扣非归母净利4.24 亿元，同增43.0%，实现基本EPS 为4.51 元；其中20Q4 收入2.4 亿元，同增51%，归母净利1.5 亿元，同增75%；每10 股派息35 元，转增8 股。公司收入基本符合预期，业绩超预期。

    点评：

    以嗨体为核心的溶液类注射产品下半年翻倍增长，表现亮眼。分业务来看：1）以嗨体为核心的溶液类注射剂收入4.5 亿元，同比增长83%，其中20H2 增速约+100%，预计多部位推广效果良好；2）凝胶类注射产品（爱芙莱/爱美飞/宝尼达/逸美一加一）收入2.5 亿元，受疫情影响同比下滑19%，其中20H2 增速约-4%，相比于上半年显著回暖；3）其他业务方面，埋线产品收入184 万，同增2068%，化妆品产品收入789 万，同增890%，表现高景气度。分量价看，整体收入以销量驱动，20 年销售188 万单位（支/包），同增29.2%，均价基本持稳。

    结构变化带动毛利率微降，费用率优化驱动净利率提升7.7pct。毛利率方面，公司溶液类与凝胶类毛利率分别下降0.16pct 和0.22pct，主要在于产品结构变化带来成本价上升，整体毛利率基本稳定；期间费用率方面，规模效应下销售管理费率持续优化，分别下降3.5pct/2.5pct，研发费率持平为8.7%，上市融资财务费率下降1.7pct；此外，交易性金融资产持有期间投资收益净增817 万，综合净利率提升7.7pct 至61.1%。

    夯实研发加强埋线、GLP-1、溶脂等项目推进，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，产品储备丰富。研发方面：1）公司20 年专利申请4 篇，获得授权4 篇，研发人员数量占比23%，研发投入保持高位；2）注射用A 型肉毒毒素与利拉鲁肽注射液获得临床试验许可，聚左旋乳酸微球项目正在注册中，进展符合预期；3）与韩国DongBang Medicalco.,Ltd 成立合资公司，引进韩国技术，进行埋植产品研发生产；4）投资杭州先为达2%股权，拟收购子公司北京诺博特49%剩余股权与融知生物剩余49%剩余股权，加强公司未来在GLP-1 市场优势，推进溶脂针等项目推动。

    扩容销售队伍，全轩学院持续投入提升品牌粘性。销售方面：1）公司20 年拥有160 人销售团队，净增45 人，覆盖5000 家机构，销售团队不断扩容；2）公司2020 年全轩学院提供课程超过3000 课时，注册认证医生超过6000 名，有望提升公司产品粘性。

    盈利预测与投资评级：嗨体表现超预期，预计新适用症推广良好，同时新品储备丰富，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为12.1 亿元（含童颜针0.6 亿）/18.2 亿元（含童颜针1.2 亿）/26.4亿元（含童颜针2.1 亿），归母净利润分别为7.4 亿元/11.0 亿元/15.9亿元，EPS 为6.1 元（原预测5.0 元）、9.2 元（原预测7.2 元）、13.3元，目前股价（2021 年2 月8 日）对应PE 为148 倍、99 倍、68 倍，考虑到公司嗨体产品高速成长，且未来产品储备丰富，上调“买入”评级。

    风险因素：嗨体销售不达预期；行业需求恶化等