广义流动性缺口主导:2021年同业存单市场展望

类别:宏观 机构:招商银行股份有限公司 研究员:谭卓/蔡玲玲/杨薛融/邹萌 日期:2021-02-09

2018 年以来,以社融-M2 剪刀差衡量广义流动性缺口,与同业存单利率显著正相关。当这一缺口走阔时,意味着资金需求的上升快于供给,商业银行负债端压力增加,对利率造成上行压力,作为商业银行负债来源的同业存单利率也相应上行。

    以2018 年为分界,同业存单利率与广义流动性缺口之间的相关性由弱转强,很大程度上折射出同业存单市场由资产驱动到负债驱动的格局变化。

    2015 至2016H1,宽松的流动性催生了以同业存单为枢纽的金融机构无风险套利行为,投资需求推动同业存单量升“价”跌,存单利率与广义流动性缺口负相关。2016H2 至2017H1,金融去杠杆导致同业业务受限,商业银行面临负债端缺口叠加刚性再融资需求,存单量“价”齐升,存单利率与广义流动性缺口弱正相关。2017H2,金融严监管叠加流动性收紧使得存单投资受到显著制约,存单量跌“价”升,存单利率与广义流动性缺口再度背离。2018 年以来,广义流动性缺口与存单利率的同步下行/上行均由商业银行负债缺口收窄/走阔驱动,两者呈现强正相关关系。2020 年,存单利率拐点与广义流动性缺口的拐点于5 月同步出现。

    从市场微观结构看,同业存单发行逐步转向由国股行主导,特别是国有行由存单的净买入方转入净卖出方,广义基金的存单配置份额显著上升。

    2021 年同业存单市场仍将在负债驱动逻辑下运行。货币政策收敛对存单利率将产生向上推力,而广义流动性缺口收窄和机构行为将对利率上行幅度形成制约。价格上,我们预计2021 年存单利率中枢将在政策利率(1 年期MLF利率2.95%)附近,波动区间为[2.8%,3.3%],且区间震荡的概率高于单边走势的概率。数量上,商业银行负债压力虽边际缓解,但仍将处于较高水平,存单发行量也将继续维持高位。