农业银行(601288)：负债压力缓和 资产质量夯实

　　拨备计提力度加大，业绩表现符合预期。公司披露2020 年中报，20H1营收增长4.9%，较20Q1 回落3.0pcts，其中净利息收入增长8.9%，增速较20Q1 下滑0.1pcts，净手续费收入增长2.9%，增速较20Q1 下滑3.8pcts，主要是受信用卡收单业务手续费大幅减免影响，其他非利息收入下滑19.4%，增速较20Q1 下滑24.3pcts，主要是受衍生品投资损失和汇兑损失的影响。POPP 同比增长3.1%，较20Q1 下降2.1pcts，成本收入比有所上升。归母净利润受拨备计提力度加大影响，下滑10.4%，较20Q1 下降15.2pcts。

    　　压降高成本负债，存款成本率环比下降7BP。公司20H1 净息差为2.14%，较19A、19H1 分别下降3BP 和2BP，主要是政策要求让利实体经济，贷款收益率较19H 下降6BP 至4.34%，其中县域贷款收益率仅下行4BP 至4.55%。得益于公司主动调整负债端策略，压降高成本负债，负债端付息率下行6BP 至1.74%，主要是公司主动压降结构性存款，存款付息率下降7BP 至1.52%，市场化负债成本率降低对息差也有贡献。

    　　不良偏离度下降，处置力度加大。6 月末公司不良贷款余额2077 亿元，较3 月末上升111 亿元，不良贷款率1.43%，较3 月末上升3pcts。不良确认力度加大，6 月末不良偏离度58.0%较19A 下降1.8pct。测算不良生成额1327 亿元，不良生成率1.99%（VS19A：1.40%，19H1:1.30%）。处置力度进一步加大，上半年共处置不良贷款667 亿元，其中现金清收205 亿，核销220 亿元，转让105 亿元。关注贷款率有所下降，由19A 的2.44%降至20H1 的2.09%，下降了35BP，同时，逾期贷款率由19A 的1.37%降至20H1 的1.33%，下降了4BP，资产质量先行指标向好。拨备计提力度加大，20H1 计提信用减值损失991 亿元，同比大幅增长34.9%，拨备覆盖率284.5%，较3 月末微降4.9pcts。

    　　投资建议：三年净表行动后公司存量风险显著降低，风险抵补能力增强，虽然盈利增速随行业趋势负增长，后续来看，公司风险处置力度加大，大幅增提拨备，有利于应对增量风险，加快不良资产出清，增厚长期盈利安全垫。预计公司2020/21 年归母净利润增速为-16.0%/7.4%，EPS 为0. 50/0.53 元/股，A 股最新收盘价对应20/21 年PB 为0.60X/0.56X。考虑到农行近两年PB 中枢在0.76X 左右。我们认为可以给予公司A 股20 年PB 估值0.7X，合理价值为3.72 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为3.00 港币/股，均维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.经济大幅下滑，资产质量期恶化；2.存款竞争加剧，负债成本大幅上升。