老凤祥(600612)：凤唳九天 祥盛之时

　　公司短期将受益于销量回升、金价上行和盈利能力修复三重基本面改善逻辑，长期将受益行业集中度提升带来的红利，业绩弹性可期。预计2020~2021 年归母净利分别增长5%、29%，对应2021 年PE 为13x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　172 年历史积淀，塑造民族珠宝龙头品牌。“老凤祥”作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，品牌底蕴浓厚，目前公司已成为一家涵盖珠宝首饰、工艺美术、文教用品三大业务板块的综合性企业，2020 年境内外门店数3991 家。黄金珠宝首饰业务是公司第一大主业，销售模式以经销加盟为主，生产模式中自产比例不断提升，对产品研发生产的掌控度持续增强。公司股权经过2010 年和2018 年两次改革，股权结构不断优化，国企改革正逐渐激发企业活力，未来运营效率有较大提升空间。

    　　珠宝行业市场集中度逐渐提升，龙头品牌渠道下沉将率先受益。我国珠宝行业经历了10 年黄金发展时期，进入稳步成长阶段，珠宝行业市场规模近7000亿元，2010-2018 年年均复合增长率11.3%，但我国人均珠宝消费额仅是美国的1/3，有较大提升空间。我国珠宝行业竞争格局分散，CR5 仅为19.4%，与香港（CR5=42.7%）有较大差距，近几年头部品牌渠道下沉对地方小品牌带来降维打击，正带动市场集中度不断提升，龙头品牌有望率先受益。

    　　量价齐升叠加盈利能力改善，助力未来业绩高增长。今年上半年受疫情影响，珠宝首饰消费需求疲软，公司产品销量下滑，明年随着市场需求恢复，销量将迎来恢复性增长。黄金价格自2018 年开始进入上行周期，疫情期间避险需求导致金价持续抬升，各国宽松的货币环境和经济刺激计划频频出台，将有力支撑金价上行逻辑，预计未来金价仍将保持上涨趋势。今年因疫情影响公司促销幅度较大，公司毛利率水平有所下滑，随着未来销量回升，促销节奏恢复正常，公司盈利能力改善预期显著。

    　　盈利预测：预计2020~2022 年归母净利分别为14.76 亿元、19.07 亿元、21.30亿元，同比分别增长5%、29%、12%，目前股价对应2020 年、2021 年PE分别为17x、13x，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：金价波动风险、市场需求走弱、内部改革效率提升不及预期风险。