渝农商行(601077)：不良处置和拨备力度加大 零售投放提速

　　业绩基本符合预期，PPOP 与归母利润剪刀差扩大反映公司Q2 加大风险准备计提力度加大。公司披露20 年中报，营业收入同比增长4.97%，增速较20Q1（同比+4.55%）略升0.42pcts；其中净利息收入增长4.62%，增速较20Q1（同比+1.56%）略升3.06pcts，主要贷款增速Q2 环比提升明显；拨备前利润、归母净利润和扣非后归母净利润增速分别为-1.57%、-9.89%、4.18%，环比Q1 分别+5.44pcts、-2.99pcts和-18.70pcts，PPOP 和归母净利润剪刀差有所扩大，反映出公司Q2风险准备计提力度有所加大。

    　　息差小幅下行，零售贷款投放20Q2 提速。（1）20H1 净息差延续19Q1以来的下行趋势，19H1 净息差2.30%，较19A 下降3bps，净利差2.13%，较19A 下降3bps，其中受LPR 价格下行及让利实体影响贷款收益率较19A 下降4bps 至5.41%，金融投资和同业资产利率大幅下行带动生息资产收益率下行14bps 至4.34%；虽然存款利率上行8bps，但由于宽松的利率环境同业负债利率大幅下行带动计息负债成本率下降10bps。（2）贷款投放增速20Q2 有所加速，20H1 贷款同比增速为14.1%（VS：20Q1:12.5%），其中零售贷款提升明显，同比增长24.1%，环比增长6.4%，较20Q1 分别提升2.4pcts 和3.7pcts。

    　　不良生成率有所上行，不良处置和拨备计提力度均有所加大。（1）20H1不良贷款率1.28%，环比上升1bps，较19A 上升3bps；关注贷款率2.41%，较19A 上升9bps，小幅上升，表现明显好于农商行同业；不良偏离度为53.4%，较19A 下降2.5pcts，不良认定标准进一步严格。

    　　（2）经测算，加回核销的不良净生成率1.14%，环比看上升87bps；同时20Q2 单季计提风险准备25.23 亿元，同比增长41.3%（VS20Q1：

    　　-18.1%），说明公司在大幅确认并核销不良并大幅计提风险准备；拨备覆盖率370%，环比降12pcts，但仍处于可比同业较高水平。

    　　投资建议：经历18 年大规模风险确认后经济下行周期抗风险能力提升，预计随着经济修复，公司2020-2021 年归母净利润增速分别为-12.1%和5.0%，EPS 分别为0.76/0.79 元/股，当前A 股股价对应2020-2021 年 PE 分别为6.9X/6.5X，PB 分别为0.63X/0.58X。渝农商行A/H 股近两年公司估值动态PB 中枢在0.8X/0.5X 左右，考虑到公司基本面趋势以及相对较低的估值，我们认为公司A/H 股合理估值水平应该在0.8X/0.5X，而2020 年预计公司BVPS 为8.30 元/股，对应A/H股的合理价值为6.64 元/股和4.65HKD/股左右，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1.重庆地区信用风险暴露；2.经济增长超预期下滑。