千禾味业(603027)：减值影响有限 主业高增有望持续

　　事件：2021 年1 月29 日公司发布关于计提商誉及无形资产减值准备的公告，公司对2019 年8 月收购的镇江金山寺食品有限公司进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21 万元。

    　　金山寺品牌梳理进行时，进行商誉及无形资产减值。公司于2019 年8 月收购镇江金山寺食品有限公司（原名“镇江恒康酱醋有限公司”）100%股权，合并对价为15023.15 万元（其中可辨认净资产公允价值扣减递延所得税负债后为8942.79 万元，形成商誉6080.36 万元。）2020 年金山寺公司实际实现营收4144.50 万元、净利润332.90 万元（未经审计），表现低于预期，因此公司对此进行减值测试并计提减值，共计计提商誉及无形资产减值准备8994.21 万元。

    　　利润短期缩减，“高端化”长期发展趋势不改。我们认为减值短期降低公司净利润，但长期高端化发展趋势不改。经过分析，我们认为金山寺表现低于预期的主要原因系：1）主销区疫情严重致销售表现低于预期。2）金山寺定位相对低端，产品结构升级冲击短期销售。3）经销商整合梳理带来销售短期下滑。尽管短期调整导致利润缩减，但从长期来看，公司此举将有助于强化高端化发展的可持续性。此外，公司酱油聚焦零添加，2019年来品牌力日起，消费者接受度较高，成为高端酱油的“突围黑马”。除了四川、上海优势地区外，公司在北京、山东、河南、安徽等北方市场氛围日盛，全国化行在途中。

    　　大幅上调产能规划，未来成长可期。公司作为定位“高端”+“C 端”的酱油代表企业，疫情在一定程度上激发消费者对健康的关注，同时利好公司C 端渠道销售。在享受疫情红利的同时，公司加大进行产能布局，并于2020 年11 月上调产能规划，将30 万吨酱油、3 万吨蚝油、3 万吨黄豆酱调整为60 万吨调味品项目（其中酱油产能50 万吨、料酒产能10 万吨），预计2024 年底调味品产能将达到115 万吨，产能充足，规模化效应有待充分释放。

    　　投资建议： 我们预计公司2020/2021/2022 年营业收入分别约为17.7/22.9/29.3 亿元，同比+30.4%/29.6%/28.0%；归母净利润分别约为2.4/4.1/5.3 亿元，同比+18.6%/72.9%/30.4.2%，对应PE 为128/74/56倍。公司对低端品牌金山寺进行调整优化，我们认为将会有助于长期高端化发展，符合未来发展趋势，上调至“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧；疫情反复的风险。