新城控股(601155):商业优质成长标杆 打造长期持续发展

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:袁豪/曹曼 日期:2021-01-27

  事件:

    公司公布2020 年地产销售金额2,510 亿元,同比-7.3%;销售面积2,349 万平,同比-3.4%。

      2020 年实现含税租管费57.21 亿元。

      点评:

    商业地产先发布局,打造优质成长标杆,乘风广阔消费市场。新城控股秉承“住宅+商业”

      双轮驱动战略,先发布局商业地产、近年来快速成长,初步实现全国化扩张,并预计公司将充分受益十四五期间我国“推行国内大循环“+“扩内需、促消费”的新发展格局,乘风广阔消费市场。公司发展商业地产战略坚定,并具备开业快、回报高、现金流稳定等特点。截至20 年末公司在手商场(含轻资产17 个)156 个;已开业商场100 个(含轻资产10 个),出租率99.53%,规模及运营均排名行业前列。20 年新开业商场33 个,对应GRA/GLA 为319/187 万平;20 年实现含税租管费收入57.2 亿元;租管费53.1 亿元、同比+30.5%;累计开业GRA/GLA 为896/537 万平,同比分别+55%/+54%;预计21-22E租管费分别达到85/110 亿元,同比分别+49%/+29%,商场业务增长潜力十足。

    高周转开发成长典范,新环境下调整战略,争取更稳健持续成长。公司2020 年实现销售2,510 亿元,行业排名12;对应15-20 年CAGR51%,打造了“高周转+高成长”的典范。

      截至20H1 末,公司可售面积7,415 万平,存销比约3.2 倍,其中一二线及长三角三四线占比达71%,可售充裕、结构合理。在“三道红线”融资新规下,行业将从杠杆驱动转向运营驱动之际,公司提前降杠杆,并及时调整战略方向,战略重心由规模转向利润。2020年公司拿地金额1,049 亿元、同比+57%,拿地/销售金额比42%,20 年拿地积极性强于行业赋予21 年更好销售弹性,同时预计借助“稳销售+多拿地”等积极措施和商住协同发展优势,公司住宅开发业务将获更稳健而持续增长。

    评级提升、低杠杆赋予扩张弹性,估算每股NAV70 元、现价折价34%。公司2019 年杠杆水平显著下降;20Q3 末,净负债率43%、长短债比2.2 倍、现金短债比2.1 倍,优于行业平均水平;19 年经常性收入/利息支出已提升至72%,并预计21 年将突破100%,推动公司评级持续提升。20 年末惠誉将公司评级提升至BB+、21 年初穆迪将公司评级提升至Ba1,显示公司财务和经营稳定深受认可;20H1 末公司融资成本6.85%,预计后续将持续改善。估值方面,随着后续公募Reits 的逐步推进和商管企业的陆续上市,公司商业地产的价值也有望得到进一步显性化提升。根据分部估值法,我们测算公司NAV 为:

      住宅开发重估增值956 亿元+商业持有重估增值241 亿元+归母净资产384 亿元=1,581亿元,对应每股NAV 为70.0 元/股,现价较之折价34%。

    投资建议:商业优质成长标杆,打造长期持续发展,上调至“买入”评级。新城控股秉承“住宅+商业”双轮驱动战略,先发布局商业地产,打造优质成长标杆,乘风广阔消费市场;同时塑造了高周转开发成长典范,新环境下调整战略,争取更稳健持续成长。鉴于行业利润率有所下行,我们将公司20-22 年每股盈利预测分别小幅下调为6.75/8.40/9.74元(原预测为6.99/8.56/10.30 元),对应20/21PE 分别仅6.8/5.5 倍,19A 股息率3.7%。

      我们看好公司“住宅+商业”双轮驱动的发展战略,上调至“买入”评级,并按照每股NAV折价20%,上调目标价至56.03 元,对应20/21PE 为8.3/6.7 倍。

    风险提示:新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。