债市启明系列:春节前后流动性缺口再审视

类别:债券 机构:中信证券股份有限公司 研究员:明明/周成华/余经纬 日期:2021-01-26

  在以稳为主的货币政策取向下,“不缺不溢”的流动性管理目标下,央行视流动性缺口开展流动性投放。需关注考虑春节返乡政策的影响后流动性缺口有所收窄引发的预期差。2021 年春节前后预计延续往年春节前后资金面先紧后松趋势。

      往年春节前后资金面:2016 年~2020 年,春节前期资金利率有所上行,春节后资金利率明显回落;从流动性分层角度看,春节前期R007-DR007 的利差呈收敛趋势,节后利差保持小幅波动。2021 年春节前后资金利率预计更为接近2019 年和2020年同期,利差走势接近2020 年。

      往年央行春节前流动性安排:无论货币政策基调是松是紧,央行春节前流动性净投放趋势明显;MLF 和14 天逆回购操作不会缺席;2018 年~2020 年货币偏松周期,降准兼具春节流动性安排和货币宽松两个功能。在以稳为主的货币政策取向下,“不缺不溢”的流动性管理目标下,央行视流动性缺口开展流动性投放。

      春节期间流动性缺口测算:春节期间流动性缺口较为明显,居民取现需求、财政性存款增长和公开市场操作资金自然到期是造成流动性缺口的主要因素。综合考虑M0、财政存款、资金自然到期、外汇占款、缴纳法定准备金、备付金等几大因素统计流动性缺口。如果按以往历史线性外推,2021 年春节前后流动性缺口较大;考虑春节返乡政策的影响,预计流动性缺口有所减少。预计1 月份流动性缺口较大而2 月份流动性环境将有所相对缓解。

      债市策略:近期债券市场的波动背后是央行和市场博弈引发的预期差,资金面成为博弈的焦点。参考往年春节前后资金面和今年倡导春节就地过年的影响下,需要关注后续央行操作与实际资金感受之间的预期差。在资金面之外,国内部分地区疫情阶段性扩散带来的基本面预期差也不容忽视,春节前后的债券市场行情可能兼具流动性逻辑和基本面逻辑。综上所述,我们对债市不妨乐观一些,维持国债收益率下行至3.0%的判断不变。