固收市场周报2021年第3期总第37期：OMO再次大额投放 疫情启动长端博弈行情

　　基本面：市场对基本面修复的预期再次趋于一致；海外疫情肥尾回落，欧央行表态偏鹰。2020年全年经济数据出炉后，市场对基本面修复的预期在此前偏弱的PMI和金融数据后再次调整，即经济修复但斜率放缓继续维持。但可以关注“就地过年”和“返乡过年”两种情形下经济修复结构性区别，前者预计对生产偏积极，对消费偏负面，后者则相反。海外欧美的新增确诊均出现拐点，而且英国、美国在疫苗方面进展迅速，提振了经济复苏前景，因此本周欧央行表态边际偏鹰派。后续海外最值得关注的事件一是1月26-27号的美联储议息会议，二是2月第一周的美国财政刺激投票。

    　　资金面：央行大量投放对冲税期影响，风格稳字当头、精细操作，未传递出政策转向的信号。本周受税期影响，央行加大了逆回购的操作力度，投放节奏与市场资金需求高度吻合：周五早盘虽然资金面紧张，但午后资金情绪指数大幅回落，与央行大幅缩减逆回购操作的思路吻合。

    　　近期公开市场操作较以往更高频及精细化，背后的核心逻辑是狭义流动性要“不缺不溢”，广义流动性要“不搞急转弯”，总体来看资金面将维持稳定，并未透露货币政策转向的信号。

    　　央行对冲春节流动性的方式或在发生改变，资金价格难以回落，短端继续承压：回顾2017-2020年央行跨春节对冲操作，无论是全面降准还是CRA都是在1月上旬进行的，而当前一月已过大半，仍未看到大规模的流动性投放，或许反映央行认为实际流动性并不算紧：1）地方债未提前下达；2）”就地过节”使得M0需求不及往年；3）房地产信贷政策趋严，1月贷款增速或不及预期。当前央行用高频的逆回购来平滑资金面波动，但这种方式较降准、CRA而言不利于市场形成资金面趋势回落的一致预期，使得短端利率继续承压。

    　　债市处于熊市反弹的震荡行情中，长端估值有优势，可小幅博弈疫情行情：12月以来我国防疫形势日益严峻，PMI和BCI指数边际走弱，企业生产、投资需求或有所放缓,居民消费受到影响更为直接。近期市场开始博弈长端机会，本周资金利率上行，10年国债期货仍获得了0.42%的可观涨幅。长端行情可能继续演绎：（1）春运带来的核酸检测量激增，新增病例易上难下，疫情交易或持续至春节前；（2）1-2月国内数据真空期，海外2月公布的1月数据大概率受前期疫情影响。震荡走势判断不变，关注风险偏好扰动：海外新增确诊已现拐点，财政刺激方案持续推动，美联储在疫情缓解及欧央行鹰派表态压力下难有边际宽松。预计1Y国债、10Y国债与10Y国开的区间分别为（2.4%-2.6%）、（3%-3.2%）、（3.4%-3.7%）。

    　　抓实化解隐性债务的背景下，酒企股权纷纷划转财政，有利于拉长期限化解隐性债务。近日古井贡酒、贵州茅台、老白干、泸州老窖等上市地方国企的部分股权被无偿划转到所在省份的财政厅或者社保基金。我们认为背后的原因是中央强调在21年要抓实化解隐性债务。近期这四个划转事件属于茅台化债模式，上市国企股权并没有真实出售，但能撬动社会资金形成资金池帮助城投负债和隐性债务时间换空间。我们推荐关注上市国企市值与当地隐性债务之比作为观察地方政府化债能力的新指标。除了贵州之外，债务压力较重的内蒙古和青海等也有相对较多的优质上市国企，这些地区的化债值得继续关注。

    　　银保监首次明确鼓励金融机构组建针对困难民企的债委会，有利于维稳民企贷款。在16年过剩行业国企经营和债务压力巨大的背景之下，银监会正式推出了金融机构债委会制度，该制度的主要目的是协调金融机构帮助煤炭钢铁等困难国企度过难关。之后数年，中钢、东特钢、渤海钢铁等国企纷纷曝出成立债委会的新闻，但基本没有见到民企的相关报导。本次监管首次明确鼓励金融机构组建针对困难民企的债委会，防止盲目抽贷、停贷等，有利于大中型困难民企获得更多金融资源支持，改善市场风险偏好。

    　　信用债建议：

    　　当前信用债收益率绝对收益较低，但套息空间尚可，相对价值较高。央行短期维护资金面稳定，首推短久期高等级加杠杆策略，其次上半年跟随利率债节奏渐渐拉长久期，寻顶收益率高点增配非标等高票息信用品。近期信用债收益率跟随短端资金利率上行，有所调整。当前信用债收益率在30-40分位数，3Y及以上信用利差调整至80-90分位数，与资金成本、银行负债端、银行理财相比价值较好。展望未来，央行政策未转向，资金面维持稳定，高等级短久期套息策略较为确定。其次，上半年跟随利率债行情寻找收益率顶部，逐步拉长久期及配置非标等高票息信用品。

    　　风险提示

    　　新冠疫情的发展演变超出市场预期，海外各国疫情控制不力，致使疫情的影响持续到2021年底，对经济负面冲击的持续性将大大延长，全球经济受损将更为严重。

    　　如果各国政治经济政策应对不力，一方面，投资者的担忧情绪可能导致海外资本市场再次出现大幅动荡，由此引爆金融危机和债务危机进一步冲击经济；另一方面，企业和居民部门出现大面积破产，将进一步加剧经济失速下行的风险，导致经济陷入萧条。

    　　部分国家政策实施过度，也可能导致政策超调的风险。一是过度宽松的货币政策导致国内滞涨、本币贬值等风险；二是过度扩张的财政政策加大政府债务压力，可能引致主权债务危机的爆发。

    　　若国内金融监管以及去杠杆政策加码超预期，进而导致货币政策宽松力度不及市场预期，则市场流动性可能面临过度收紧的局面，甚至导致信用危机的爆发。