恒顺醋业(600305)动态报告：变革举措持续落地 成长拐点将至

本轮变革是否具有持续性与有效性？

    2020 年恒顺开启全面变革，部分投资者担忧本轮变革的持续性与有效性。在本轮变革一周年之际，我们梳理了相关变革举措的落地情况，认为本轮变革力度、维度均属于空前，并在终端得到良好执行，在经历了20Q1-Q3 过渡期之后，预计20Q4 收入环比提速，初步验证此次变革的成效。

    持续性：营销+渠道+产品，变革仍在有序推进我们认为本轮变革力度、维度均属于空前，触及制度、操作等多个层次：（1）营销：2020年将四大战区细分为八大战区（不含本部），实现费用权与用人权的下放，有利于业务开展的精细化与激发前线人员积极性；（2）销售人员：重点对基层人员提薪，同时细化考核指标；（3）渠道：提高一级经销商返点，同时变“返货”为直接返还现金；（4）产品：集中资源聚焦醋、料酒及酱料，推出手工醋、百花黄酒等新品；（5）品牌：进一步加强品牌营销力度，过去侧重于产品营销，今后将营销重心聚焦于品牌营销。随着时间的推移，我们对公司更加细化的变革措施持乐观态度。

    有效性：成长拐点将至，收入与利润均有望提速在经历了2020 年前三个季度的变革过渡期之后，我们认为恒顺有望迎来成长拐点，预计20Q4 收入环比提速至20%，从而实现全年收入增速12%的目标。展望2021 年，收入端，我们判断变革将步入深化期，在营销战区进一步细化、渠道激励力度加大、销售人员薪酬提升的推动下，公司营收将直接受益，有望边际提速至15%以上，显著高于此前10%的中枢水平。利润端，虽然变革前期需投放大量费用以进行配合，但我们认为公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等多项措施来对冲费用增加，以实现毛销差以及净利率的稳定甚至是边际提升。

    投资建议

    预计20-22 年公司实现营业收入为20.54 亿元/23.99 亿元/27.66 亿元， 同比+12.1%/16.8%/15.3%； 实现归母净利润为3.48 亿元/4.08 亿元/4.82 亿元， 同比+7.3%/17.2%/18.0%，折合EPS 为0.35 元/0.41 元/0.48 元，对应PE 为74X/63X/53X。公司估值低于2020 年调味品可比公司预期平均估值的85 倍（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速，维持“推荐”评级。

    风险提示

    变革效果不及预期、部分原材料价格上涨、食品安全风险等。