固定收益点评:猪价难再飞 通胀难再起

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/张伟 日期:2021-01-22

  11 月底以来,猪肉价格明显反弹。22 省市猪肉价格目前已经回到了52 元/公斤左右。猪肉价格的反弹是拉动12 月CPI 小幅转正的重要因素。那么是什么原因驱动了猪肉价格再度回升,猪价是会再度起飞,还是会趋势性回落?这将是决定今年CPI 走势的关键。

      本轮猪肉价格反弹,主要是短期因素扰动所致。春节前是传统的猪肉需求旺季。

      而猪肉供给平稳增长,与正常年份相比供给能力依然没有完全恢复,这会放大需求季节性上升对猪肉价格的拉动作用。中国进口猪肉占出栏量的比例快速回升,2020 年已经攀升至了6.9%,远高于非洲猪瘟疫前的正常年份不到2%的占比。

      这使得进口猪肉对我国猪肉供给的扰动增强。由于海外疫情的影响,进口猪肉减少,这也一定程度上对猪肉价格上行提供助力。虽然玉米的大豆价格上行推动了猪饲料价格,但猪粮比价处于偏高水平,养殖企业利润处于高位,饲料价格上行对猪价影响有限。

      猪肉供给已经恢复至正常水平的8 成以上,随着猪肉供给的继续恢复,而猪肉需求并没有很强,猪肉价格将平稳回落。目前能繁母猪存栏和生猪存栏已经回升至了2015 年水平附近,达到正常水平的80%以上。而在春节前的季节性需求减弱褪去后,猪肉需求并没有很强。餐饮消费离疫情前依然有不小的差距。供给稳步恢复,而需求并没有很强,供需结构难以支撑猪肉价格保持在当前水平。1 月19 日,农业部有关负责人表示,供应最紧张的时期已经过去,后期供需关系将越来越宽松,后期猪肉价格还有下降的空间。

      预计今年末猪肉价格将回落至25 元/公斤左右。能繁母猪存栏量对猪肉价格有较好的领先性,领先6 个月左右。假设至今年末能繁母猪存栏量恢复至正常水平。

      根据拟合关系,对应的年末22 省市猪肉价格为21 元/公斤。结合拟合模型,我们判断至年末猪肉价格将回落至25 元/公斤左右是较为合适的水平,全年的中枢预计为37.5 元/公斤左右。

      基准情形下,猪肉项将拖累全年CPI 的均值为0.54 个百分点。基准情形下,假设年末猪肉价格下行至25 元/公斤,再考虑猪肉价格偏高和偏低的另外两种情形,对应的假设为猪肉价格年底分别回落至35 元/公斤和15 元/公斤。测算结果显示,基准情形下,猪肉项全年拉低CPI 同比的均值为0.54 个百分点,而猪价偏高和偏低的情况下,猪肉项全年拉低CPI同比的均值分别为0.25 和0.84 个百分点。在基准的情形下,猪肉价格持续下行,将导致猪肉项对CPI 的贡献从1月的0.2 个百分点左右,逐步下行至8 月低点-1.13 个百分点,之后小幅回升至11 月的贡献-0.71 个百分点,12 月又下行至贡献-0.8 个百分点。

      通胀无虞,将继续保持在低位震荡。疫情冲击下,居民收入回升缓慢,预防性储蓄增加,消费需求不强,这使得核心CPI 持续处于低位。由于居民收入和消费的回升会较为缓慢,因而后续核心CPI 的回升也将较为缓慢。在考虑基准情形下,猪肉和其他分项对CPI 的拉动,测算结果显示,全年CPI同比预计在0.5%左右,通胀压力不大。

      通胀保持弱势,央行货币政策也不会针对通胀有所反应,因而对债市影响有限。

      2021 年的通胀压力小,而且核心通胀依然偏弱。因而货币政策并不会因为通胀而收紧。在其他政策回撤的情况下,央行货币政策将保持平稳中性,以维持流动性合理充裕。偏弱的通胀对债市影响也有限,随着疫苗接种范围扩大,海外疫情将会逐步缓和,中国出口也将承压。再叠加地产和基建代表的内需走弱,经济将逐步开启下行,债市利率也将开始下行,预计年中10 年国债利率可能回落至2.8%左右。

      风险提示:猪肉供给恢复慢于预期,导致猪肉价格在高位震荡。