固定收益点评:央行的态度

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟 日期:2021-01-22

  近期银行间流动性有所收紧,隔夜回购利率上升至 2.65%左右,而能够反映央行货币政策态度的存款性金融机构 DR007 攀升至 2.55%,明显高出央行政策利率 2.2%左右的中枢水平。再度接近两个多月前的高点,在永煤事件过去已经两个多月后,同时经济增速已经回升至疫情前水平之上,那么央行是否会再度改变态度,引导短端利率变化呢?

      短端利率中枢是否会抬升,关键取决于央行的态度。事实上,近期利率上升更多的由于税期和缴准等短期季节性因素影响,央行在加大资金投放对冲短期资金需求,显示央行无意引导短端利率再度上升。预计随着季节性冲击退出之后,短端利率将再度回落。目前央行既无收紧流动性的空间,也无收紧流动性的必要。一方面,永煤事件之后,信用市场融资尚未完全恢复,上周信用债 净融资额仅为 346 亿元,较去年同期水平低 3000 亿元以上,如果央行收紧流动性导致债券利率上升,再融资压力加大可能再度导致出现较大规模违约风险;另一方面,其它政策回撤效应已经开始显现,社融增速从去年 11 月开始见顶回落,12 月回落速度进一步加快,因而央行无需进一步收紧流动性加快社融增速回落。

      另一方面,央行前期操作也显示无意引导流动性过度宽松。在月初流动性极度宽松,隔夜利率持续位于 1%以下时期,央行减少流动性投放。开年第一周,央行净回笼流动性 5050 亿元,同时在月中并未超量续作 MLF,而是基本上与当月到期 MLF 和 TMLF 等量续作,这显示在流动性较为宽松情况下,央行无意增加资金投放来引导流动性过度宽松。我们预计央行将继续通过加大公开市场操作对冲春节等季节性影响。保持 DR007 和R007 等短端利率中枢水平稳定在政策利率 2.2%左右。流动性既不会再度收紧,也不会过度宽松。

      短期债市或进入震荡期,静待第二波利率下行期来临。11 月以来的利率下行主要是流动性改善和长端配置力量加强所致。在短端利率中枢平稳的环境下,长端下行空间取决于利率曲线形态。从利率曲线来看,目前与 2019年均值中枢水平基本一致。但当前资金成本明显低于 2019 年,因而对应整体利率曲线也应略低于 19 年,但向下空间并不大。考虑到资金价格下行幅度,长端利率较 18 年中枢下行可能在 15bps 左右,即 10 年期国债利率下降到接近 3.0%水平,与目前相差并不大。

      当前经济基本面依然景气,GDP 增速达到 6.5%水平。而经济的持续性则主要受外需影响,而外需的走势,则更多受海外疫情影响。因而,第二波机会需要等到海外疫情缓解,这一方面将导致海外供需缺口收窄,另一方面也将导致海外需求有商品转向服务,因而我国出口增速将回到正常水平。而出口回落叠加现在已经发生的内需走弱,经济将进入下行阶段,这将为利率带来第二波下行机会,我们预计 10 年期国债利率可能在年中下降至 2.8%左右。

      风险提示:疫情超预期,货币政策调整超预期