天味食品(603317)：不惧短期扰动 品牌化持续发展

　　事件：公司发布2020 年业绩预告。2020 年营业总收入23.65 亿元，同比增长36.91%；归母净利润为3.83 亿元，同比增长29.03%；其中Q4 营收8.40 亿元，同比增长29.35%；Q4 归母净利润为0.63亿元，同比下滑37.91%，业绩略低于市场预期。

    　　收入端：火锅冬调符合预期，川调增长受疫情影响。从前三季度来看，公司整体营收增速约为41%，而Q4 收入增长略有降速（同比+29%），我们认为主要原因系疫情对川调销售产生影响，尤其鱼调料等单品需求增速放缓。同时19Q4 川调高基数使得20Q4 增长承压（19Q4 川调营收2.5 亿元，同比+64%），全年任务未能达成。其他品类如手工火锅底料、冬季调料表现较为稳定，其中冬调全年销售额约8000-9000 万，在去年猪瘟导致的冬调低基数影响下，呈现翻倍以上的增长。

    　　业绩端：广告费用确认致Q4 业绩同比下滑，长期助力品牌力打造。

    　　2020 年公司大幅加大销售费用投放，先后进行非诚勿扰广告投放、邀请邓伦广告代言、投放电梯广告等，以加大品牌力的塑造。2019年公司广告费投入合计1165 万元，2020 年公司全年广告费用预计约为1.2 亿元，其中Q3 确认约2300 万，剩余将近1 亿广告费用确认在Q4，使得业绩同比下滑。费用确认带动业绩短期波动，长期品牌力有望持续加强。

    　　考核方式有望多元，销售队伍维持稳定。根据公司的股权激励计划，30%的激励目标完成，50%的拔高目标未完成（主要是中高层销售人员持有）。目前公司计划草拟分梯次先进考核，维持销售队伍积极性，目前来看，销售团队稳定，对经营未形成冲击。目前复合调味料赛道红利仍在释放，在行业竞争加剧、发展策略分化的背景下，天味食品砸品牌、铺渠道的发展路径有助于其长期发展。

    　　投资建议：公司品牌化发展路径全年股权激励目标完成依旧可期。

    　　看好未来长期发展。小幅调整2020-2022 年归母净利润至3.8/5.8/8.6 亿元（原预测为4.5/6.4/8.2 亿元），对应EPS 为0.61/0.92/1.36 亿元，对应PE 为118/78/53 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期。