可转债新券投资价值分析:金陵转债:稀缺的体育装备标的

类别:债券 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:张继强/殷超 日期:2021-01-22

  核心观点

      金陵体育(300651.SZ)是体育装备先进制造商。转债方面,发行规模较小(2.50 亿),债项评级为A+级,债底保护性差但平价较高,综合看申购安全垫尚可。定价方面,金陵体育正股当前价格52.14 元,对应转债平价为105.78元,参考飞鹿、华通等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计金陵转债上市首日平价溢价率在5%附近,对应价格在111 元附近。综上,我们建议一级市场适当参与,但二级市场仅可在转债上市定位较低时继续参与。

      国内体育设备制造与集成商,行业空间较大、公司品牌力较强金陵体育是一家体育装备制造商、体育设施系统集成商。根据公司3Q20报告可知,球类器材(39.59%)+场馆设施(22.23%)占总营收比重最大,毛利率分别为41.40%和21.90%,盈利性尚可。公司下游客户以赛事组织及学校等单位为主,虽然偏制造业但实际周期性并不强,原因主要在于销售渠道稳定+客户需求保持稳健上升。从行业来看,体育装备市场本质上是文化娱乐产业的细分领域,总需求与居民收入增长相关度较大。从公司来看,金陵较早开始增大研发以提高自有品牌占比,同时在产品认证方面拥有明显优势,在赛事组织单位中的口碑较佳,不难看出公司的品牌力较强。

      正股估值偏高,疫情缓解增加赛事供给是主要催化剂正股股价52.14 元,对应PE(TTM)为150x,PB LF 为9.79x,可比对象为英派斯(41.2x,1.4x)等公司。我们认为该股估值偏高,原因是:1、明显高于可比公司及自身历史中枢;2、行业前景及公司基本面优势不足以抵消竞争格局偏差的问题。该股当前100 周年化波动率为45.79%,股价弹性尚可。截至20Q3 基金等机构投资者持股6.87%,关注度不低。疫情缓解后体育赛事增加可能带来一定的催化剂。

      公司股权集中度适中,无质押及解禁风险,关注客户依赖度及汇率风险公司股权集中度较高,公司共同控制发行人李春荣一家持股占总股本的64.76%。截至20Q3,大股东质押占总股本的10.87%,质押风险相对可控。信用方面:1、公司应收账款周转率低于行业平均水平,或存在一定的回款风险;2、近年公司货币资金下降明显,可能存在现金流紧张的问题。

      条款分析:评级较低,债底保护性偏差但平价较高,申购安全垫尚可金陵转债的票面利率分别为0.5%,0.8%,1.5%,3.0%,3.5%,4.0%,到期赎回价为120 元(含最后一期年度利息),期限为6 年,面值对应的YTM 为4.50%;债项/主体评级为A+/A+(联合信评),以上清所6 年期 A+中短期票据到期收益率9.04%(2021/1/20)作为贴现率估算,债底价值为78.08 元,债底保护性偏差。下修条款为[15/30,85%],有条件赎回条款[15/30,130%],回售条款 [30,70%,面值+当期利息]。当前股价52.14,对应平价105.78 元。综合看,该券申购安全垫尚可。

      上市定位与申购价值分析

      金陵体育正股当前股价52.14 元,对应平价105.78 元,可参考相近规模、相同评级的飞鹿(平价107.68 元,平价溢价率8.98%)、华通(104.55,3.72%)。我们认为:1、金陵评级较低、规模较小,对大多数机构来说都存在入库限制,但不排除遭遇游资炒作的可能;2、金陵正股基本面稳中有增。短期关注疫情缓解,中期逻辑主要在行业景气、长期逻辑则是国家政策支持及居民收入红利;3、但短期正股估值偏高是明显需要规避的不利因素。预计上市首日平价溢价率在5%附近,对应价格111 元左右,我们建议一级市场适当参与,但二级市场仅可在转债上市定位较低时继续参与。

      风险提示:疫情超预期扩散;公司业绩不达预期;回款风险