冀东水泥(000401)公告点评：均价承压拖累业绩 费用改善有望持续

　　核心观点

    受疫情反复影响，业绩略低于预期。1 月19 日公司公告，预计20 年实现归母净利润28.2-29.2 亿，YoY+4.42%-8.12%，预计20Q4 实现归母净利润7.26-8.26 亿，YoY+214%-258%。20Q4 业绩增速较快，我们判断一是由于19 年同期业绩低基数；二是由于公司加强管控，管理/财务费用率有所下降；三是由于20Q4 公司水泥熟料销量大幅增长。业绩略低于我们预期，主要由于受疫情反复影响，公司水泥熟料业务吨均价/吨毛利同比有所下滑。

    20Q4 销量保持较好弹性，费用管控成效初显。报告期内公司水泥/熟料销量约1.07 亿吨，YoY+11%，其中20Q4 水泥熟料销量3018 万吨，YoY+35.6%，我们判断一是由于19Q4 受国庆阅兵影响水泥熟料销量基数较低，二是由于为维持20 年经济稳定增长，导致20Q4 较往年仍保持赶工状态，带动需求向好。我们估算20Q4 公司水泥熟料吨均价约340 元，同比下降约30 元，但公司20Q4 吨盈利约24.1-27.4 元，同比提升14.1-17.4 元，我们判断主要由于公司资产负债率下降/前期环保设备及矿山安全投入增加，带来财务/管理费用率有所下降，我们估算20Q4 公司吨期间费用同比下降约53 元。

    21 年均价略有承压，费用率有望继续改善。公司受益于京津冀一体化/雄安新区建设（测算21 年雄安水泥需求约500 万吨，占公司销量约5%），需求有望继续向好。考虑到21 年初华北水泥均价低于20 年同期，且21 年华北地区供需均相对平稳，我们判断21 年公司水泥熟料均价略有承压。随着公司继续加大管控力度，降低环保/矿山安全来带的影响，以及公司现金流好转带来的资产负债表持续修复，我们判断公司期间费用率有望继续改善。

    　　财务预测与投资建议

    下调20-22 年EPS 2.13/2.30/2.47 元（原2.46/2.74/2.97 元），盈利预测调整一是考虑到公司受雄安/京津冀一体化拉动，调增水泥熟料销量假设，二是考虑到受疫情反复影响，调减水泥熟料吨收入假设。公司是华北地区水泥龙头，销量有望持续向好，费用率有望改善，参考水泥行业21 年平均PE 为7X，认可给予公司21 年7XPE，对应目标价16.10 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求不及预期；产线关停风险；危废固废业务毛利率下滑风险。