化学制药债研究框架二：化学制药债打分模型构建和应用

核心观点

    基于行业政策环境、信用风险点分析，我们构建了化学制药企业经营、财务双维打分模型。我们从规模与产业链布局、业务与产品、研发能力和股东背景情况等方面分析企业“背景+研发实力+产品”等核心竞争力的差异，从盈利能力、营运效率、负债结构、偿债能力四个维度分析企业的财务风险。打分模型结果与主体信用利差相关系数较高，意味着模型存在有效性，对具体投资存在指导意义。

    化学制药信用债概况

    化学制药行业多为民企，18 年后行业再融资能力边际削弱，部分企业存在内部治理和再融资风险。目前化学制药行业存续信用债规模较小，发债主体以AA+、民企为主，债务结构中短期有息负债占比较高。因此，我们在构建打分模型时，着重关注了企业属性、股东支持力度和短期偿债压力等。

    化学制药债经营指标构建与分析

    在规模与产业链布局维度，规模大、产业链完整的企业评分更具优势，同时我们考虑并购整合风险；在业务与产品维度，集中于制药主业、产品丰富、核心产品竞争力强的企业评分更具优势；在研发能力维度，研发资金、人员投入较多的企业评分更具优势；在股东背景维度，央企和国企较民企更具优势。具体来看，发债主体多集中于医药主业，并尝试拓展产业链布局，但收入规模、研发投入分化明显，部分民企商誉减值风险较大。

    化学制药债财务指标构建与分析

    在财务层面，我们从盈利能力、营运效率、负债结构、偿债能力四个维度，设置10 项指标进行分析，并考虑银行授信充裕度、对外担保、资产受限情况等特殊财务指标。具体来看，发债主体资产负债率整体不高，但需关注负债结构合理性，部分主体短期债务压力较大；部分主体盈利与现金流产生背离，需关注主体经营获现能力和现金类资产对短期债务的保障能力。

    化学制药债打分模型结果分析

    结合评分和二级市场表现，我们将样本企业分为三档，处于第一档的华润、现代制药、上海上实均为大型国企或央企，经营实力强、财务稳健，二级市场信用利差很小；处于第二档的复星医药、百业源等民企整体经营、财务较好，但部分企业品种较为单一，存在盈利波动的风险；处于第三档的景峰医药、翰宇药业、通化金马，主体经营和财务状况较差，信用资质较弱，二级市场信用利差很大。

    风险提示：数据口径偏差、样本代表性问题。