策略简评：南下资金爆发的背后

　　2021 年首月，市场对于港股的情绪热烈，A 股市场上多只港股ETF 标的日内溢价率甚至高达10%，大量资金南下进军港股。

    　　2021 年1 月19 日，港股成交额升至360 亿美元，为2015 年以来最高水平。2021 年1 月19 日港股通净买入金额为（买入金额减去卖出金额）265.92 亿港币，创下历史新高，相比于2020年和2019 年的日均净买入额，增长幅度非常惊人。

    　　为何南下资金突然爆发？

    　　南下资金的爆发，符合我们在年度策略展望《2021 年中国股市策略展望：先上后下，配置下沉》的判断，在报告中我们强调了2021 年“港股比A 股好”这一判断，目前这一判断正在兑现。

    　　我们的判断基于DDM 模型：从DDM 模型来看，DDM 模型的分母是折现率，挂钩无风险利率，而分子则挂钩企业盈利。

    分子盈利端：港股与A 股企业都与中国经济基本面的走势息息相关，两者的区别不大。

    分母无风险利率端：由于中外经济复苏的节奏不一致，内地流动性边际收紧，海外仍将保持相对宽松；而A 股由内地流动性所主导，港股则更多受到海外影响，因此港股的流动性状况要优于A 股。

    　　因此A 股vs 港股的核心差异就在于分母的无风险利率端，港股优于A 股市场，因为海外仍然高度宽松，而内地已经在实施货币正常化。在此情况下，也就不难理解为何港股优于A 股了，而近期资金大幅流入港股市场正是这一逻辑的兑现。

    　　为何是现在？

    　　我们先前提到了A 股vs 港股的核心差异在于流动性的差异。之所以在港股的资金流入在今年1 月爆发，除了与年初机构抢购筹码进行配置有关，也与流动性的变化密切相关：

    海外流动性：来看，海外央行仍然在实施极度宽松的货币政策。12 月美联储虽然调高经济预测，但也增强了前瞻指引，而欧央行则由于深陷三重困境于12 月进一步加大QE 力度。

    　　关于全球央行的最新动态，可以参考我们的定期追踪报告《SPDBI 全球央行观察：多数谨慎乐观，仅欧央行扩大宽松且下调预测 | 2021 年1 月刊》

    内地流动性：与此同时，内地的流动性正常化趋势非常明显。

    　　12 月央行工作会议以及易纲行长的专访都强调了2021 年的货币政策“稳”字当先，12 月的社融数据也同样弱于预期。

    　　随着经济的不断企稳回升，货币政策正常化仍将继续推进。

    　　除了流动性的变化引发了资金的大举流入，目前以MSCI 中国指数来看，中国股市的整体估值属于历史高位水平，与此同时，AH 溢价也接近2015 年的峰值水平，从估值的角度来看，资金大举进入港股可能也一定程度上反映了投资人对于A 股估值的担忧提升，开始在相对低估的港股市场寻找标的进行配置。就这个角度而言，我们有理由对市场保持相对谨慎。

    　　在此，我们重申对于2021 年中国股市的核心判断：2021 年MSCI中国指数盈利扩张，估值收缩，全年个位数回报，谨慎乐观，需要将配置逻辑下沉，股市全年走势可能先上后下，下半年尤其需要保持谨慎。