国金证券(600109)深度：民营券商标杆 打造特色精品投行

　　投资要点：

    民营券商标杆，盈利能力居前的中型上市券商，成长性显著优于行业。9M20 公司平均ROE7.3%，在净资产200-400 亿的11 家中型券商中排名第3，2017 年至今公司ROE 均高于行业平均。9M20 公司归母净利润同比增速78%，上市券商中排名第4。重点打造精品投行的发展逻辑下，我们认为公司ROE 将持续领先，且盈利排名有望不断向前。

    特色之一：轻资产业务为主，重点发展精品投行，无忧减值问题。公司战略发展模式为“以研究咨询为驱动，以经纪业务和投资银行业务为基础，以证券资产管理业务和创新业务为重点突破，以自营和其他业务为重要补充”。9M20 公司投行业务营收占比28%，在上市券商中排名第1，经纪业务营收占比26%，9M20 公司信用减值计提598 万元，1H20 公司表内股票质押余额仅39.7 亿元，判断公司未来基本无信用减值风险。

    特色之二：市场化激励机制，人员结构显著倾斜投行。公司当前最大股东为民营集团，组织架构层级简单，人均薪酬连续多年位列行业前10，激励具备市场竞争力。公司保荐代表人216 人，数量排名全行业第9，占总员工数比例达到6.7%，在所有上市券商中排名第1且大幅领先，优秀而丰富的人才储备构成公司投行业务最重要壁垒之一。

    IPO 承销市占率比肩头部券商，充分受益注册制改革。国金证券2020 年IPO 主承销家数20 家，承销规模达172 亿元，市占率3.6%，排名行业第7 名，表现出极强业务竞争力。

    　　其中创业板注册制主承销IPO 家数5 家，仅次于中信建投、中金公司，发行规模35.1 亿元，市占率5.3%，排名行业第5，注册制对投行专业化能力提出更高要求，股权业务集中度将提升，随着注册制改革全面推广，我们判断国金证券IPO 业务市占率将持续提升。

    代销业务发展快速，经纪业务趋向线上线下多元化布局。公司经纪业务零售业务占比80%，近年来全国扩张开设营业部，提升对线下业务、高净值客户的重视程度。公司代销金融产品收入2019 年1.11 亿元（行业第13 名），1H20 增速达79.4%，占经纪业务比重不断提升，1H20 约8.7%。公司经纪业务经营理念较早转变向并重理财配置服务，成效逐步显现。

    两融市占率稳步提升，投资杠杆率有所提升仍显著低于行业。两融余额市占率由2014 年0.52%升至1H20 的0.91%，上升趋势明显；交易性金融资产以债券类为主，投资收益率近3 年稳定高于行业，投资杠杆稳步提升但9M20 仅1.03 倍，显著低于行业（2.18 倍）。

    投资建议：投行标签的高成长性中型券商，首次覆盖给予“买入”评级，目标PB 2.44x 。

    　　预计未来3 年ROE 9.8%/10.8%/11.4%，BPS 7.5/8.3/9.2 元。可比券商PB-ROE 估值法，基于21E ROE 10.8%最终给予21E 目标PB 2.44x，目标价20.2 元，向上空间26%。

    风险提示：股票市场大幅下跌，资本市场注册制改革推进不及预期。